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Howard Marks : cycles de marché, risque comme probabilité de perte et pensée de second niveau

Idées d'investissement Des idées expliquées avec les données des portefeuilles de six investisseurs

Le cofondateur d'Oaktree Capital est connu pour des notes que les investisseurs lisent dans le monde entier. Sa vision du risque, des cycles et du pendule de l'humeur, et ce qu'elle signifie pour un investisseur patient.

Qui il est

Howard Marks (né en 1946) est un investisseur américain. Il a travaillé chez Citibank puis chez TCW avant de cofonder Oaktree Capital Management en 1995 avec un petit groupe de collègues. Oaktree est devenue l'un des gérants les plus connus du crédit, y compris la dette d'entreprises en difficulté, et a été rachetée plus tard par Brookfield. Le public connaît Marks davantage pour ses écrits que pour une opération en particulier : depuis des décennies, il envoie à ses clients des notes sur les marchés, lues bien au-delà de ses clients.

Il a publié deux livres : The Most Important Thing (2011), une suite de courts chapitres sur les idées auxquelles il revient sans cesse, et Mastering the Market Cycle (2018), consacré aux cycles. Buffett compte parmi les admirateurs connus de ces notes.

Les idées centrales

La première est une définition du risque. Pour Marks, le risque n'est pas la volatilité, le chiffre que la plupart des manuels utilisent, mais la possibilité d'une perte définitive d'argent. La volatilité n'est un problème que si l'on est forcé de vendre. Et le risque est surtout invisible : si rien de grave n'arrive, on ne peut pas savoir si le portefeuille était sûr ou simplement chanceux. Il ajoute que le risque est le plus grand quand il paraît le plus petit, car lorsque tout le monde est à l'aise, les prix sont élevés et personne n'est préparé.

La seconde est la pensée de second niveau. Celui qui pense au premier niveau dit qu'une entreprise est bonne et qu'il faut acheter ses actions. Celui qui pense au second demande ce que tous les autres pensent déjà, ce qui est déjà dans le prix et ce qui pourrait différer du consensus. Pour faire mieux que le marché, il faut penser autrement que lui, et avoir raison. C'est pourquoi Marks insiste sur le prix payé : une excellente entreprise peut être un mauvais placement si on l'achète trop cher.

Les cycles et le pendule

Marks soutient que la plupart des choses en économie et sur les marchés sont cycliques : elles vont trop loin dans un sens, puis reviennent. Il écrit souvent que les plus grandes occasions de gain et de perte surviennent quand on l'oublie. Dans son image, l'humeur des investisseurs oscille comme un pendule entre avidité et peur, optimisme et morosité ; elle passe peu de temps au juste milieu et dépasse souvent les bornes aux extrêmes. Quand l'humeur est euphorique, on prend des risques pour une maigre récompense, et quand elle est abattue, de bons actifs peuvent se vendre trop bon marché.

Il accorde une attention particulière au cycle du crédit. Quand les prêteurs sont empressés, des emprunteurs fragiles obtiennent de l'argent et les exigences baissent, les pertes viennent plus tard ; quand les prêteurs ont peur, même de bons emprunteurs ne trouvent pas de fonds. Il ne prétend pas prévoir les retournements. Son propos est plus modeste : on ne peut pas savoir où va le marché, mais on peut essayer de juger où il en est dans le cycle et ajuster son degré de prudence ou d'audace.

Ce que montrent six portefeuilles actuels

Une déclaration ne montre que les actions américaines cotées, et Marks travaille surtout dans le crédit ; aucun des six portefeuilles n'est donc le sien. Le plus proche par l'esprit est Baupost de Klarman, un investisseur de valeur qui détient aussi beaucoup en dehors des actions. Le tableau montre en revanche combien les réponses au risque peuvent différer. Les 23 positions de Klarman se comportent comme 13,4 positions égales, les 26 de Buffett comme 8,1, et chez Pabrai, avec 4 positions, la plus grosse pèse 43,3 % du portefeuille. Berkshire change environ 1,0 % de son portefeuille par trimestre, Duquesne 23,8 %.

Aucun de ces chiffres ne mesure le risque au sens de Marks. Un portefeuille concentré d'entreprises saines et bon marché peut avoir moins de chances de perdre définitivement de l'argent qu'un portefeuille large acheté à prix élevé, et le tableau ne peut pas dire lequel est lequel, car il ne montre ni les prix payés, ni la trésorerie, ni les dettes des entreprises. C'est un bon exemple de son idée que le risque ne se lit pas dans une statistique.

Six portefeuilles réels côte à côte, d'après la dernière déclaration de chaque investisseur (Form 13F, actions cotées aux États-Unis uniquement). Les positions effectives sont le nombre de positions de taille égale qui seraient aussi concentrées que le portefeuille réel : un divisé par la somme des carrés des parts. Ouvertes ou clôturées est la moyenne sur les quatre trimestres de la moitié de la part cumulée des positions ouvertes ou clôturées.

Ce qui est contesté

La critique la plus courante est qu'il n'y a pas de formule. La pensée de second niveau et le sens du cycle ne se testent pas dans un tableur, et les leçons sont plus faciles à voir après coup qu'avant. Marks admet lui-même qu'il ne peut pas prédire les retournements, et un contrarien qui arrive trop tôt est, pendant un temps, indiscernable de celui qui se trompe. Les universitaires préfèrent la volatilité comme mesure du risque précisément parce qu'elle se mesure, et font observer que, pour qui emprunte ou doit retirer de l'argent, une baisse temporaire peut devenir une perte définitive.

Son propre terrain, la dette d'entreprises en difficulté, exige une expertise et un accès que les particuliers n'ont pas ; une partie de la leçon est donc difficile à copier. Et la sage formule selon laquelle la plupart des choses sont cycliques ne dit pas quand agir.

Ce qu'on peut en retenir

Demandez ce qui est déjà dans le prix avant de demander si l'entreprise est bonne. Jugez où en est l'humeur : quand tout le monde est détendu, pensez à ce qui pourrait mal tourner, et quand tout le monde a peur, à ce qui est devenu bon marché. Préparez-vous à une gamme de résultats au lieu d'en prédire un. N'empruntez pas au point qu'une baisse vous force à vendre. Et rappelez-vous que traverser une mauvaise période vaut plus que gagner une bonne.

Ceci décrit une manière de penser, ce n'est pas une recommandation d'acheter ou de vendre quoi que ce soit.

Où cela rejoint nos robots

Plusieurs robots suivent l'esprit du « se préparer plutôt que prédire ». Le portefeuille permanent répartit l'argent entre actions, obligations longues, or et liquidités, afin de ne pas dépendre d'une prévision sur l'environnement à venir. Le robot à volatilité ciblée réduit sa position quand les marchés se mettent à beaucoup osciller, une façon mécanique de baisser le risque quand il se manifeste. Le robot 60/40 est l'équilibre classique entre croissance et prudence. La section Modèles place côte à côte de tels portefeuilles publiés.

Nos robots de tendance font l'inverse d'un contrarien : ils suivent le marché et sortent quand il se retourne à la baisse. Aucune approche n'est juste à chaque cycle, et les comptes publics permettent de voir comment chacune s'est comportée. Les analyses ci-dessous expliquent chaque règle.

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