Nassim Taleb : cygnes noirs, queues épaisses et stratégie de l'haltère
Un ancien trader d'options qui soutient que les événements rares comptent plus que les moyennes. Son idée de l'haltère, pourquoi elle est difficile à voir dans une déclaration, et ce que les six portefeuilles révèlent du risque.
Qui il est
Nassim Nicholas Taleb est un ancien trader d'options et essayiste libano-américain. Il a écrit Fooled by Randomness (2001), The Black Swan (2007) et Antifragile (2012), et conseille Universa Investments, un fonds spécialisé dans la protection contre les très fortes baisses de marché. Son style est volontairement combatif, et sa thèse centrale est simple : le monde est plus incertain que nos modèles ne le suggèrent, et nous payons le fait de l'ignorer.
Ce n'est pas un économiste classique, et beaucoup de professionnels n'aiment pas son ton. Mais son argument sur les événements rares a influencé des gestionnaires de risques et des investisseurs dans le monde entier.
Les idées essentielles
Un cygne noir, selon sa définition, est un événement qui surprend l'observateur, a un impact très important et est expliqué après coup comme s'il avait été prévisible. Son point est que les distributions que l'on utilise en finance, qui supposent que les mouvements extrêmes sont très rares, sous-estiment la fréquence des grands sauts des marchés. Les queues des distributions réelles sont épaisses.
Il en tire trois idées pratiques. Premièrement, éviter d'être blessé par l'événement rare : ne pas prendre de risques où un seul mauvais résultat vous ruine, quelle que soit la moyenne. Deuxièmement, le problème de la dinde : une dinde nourrie chaque jour pendant mille jours conclut que la vie est sûre, jusqu'à la veille de Thanksgiving, de sorte qu'un long historique calme n'est pas une preuve de sécurité. Troisièmement, l'antifragilité, c'est-à-dire l'idée d'organiser les choses pour que le désordre vous aide au lieu de vous nuire.
La stratégie de l'haltère
La forme pratique de ces idées est l'haltère. Au lieu d'un portefeuille à risque moyen, on place l'essentiel de l'argent, environ 85 % à 90 % selon lui, dans quelque chose d'extrêmement sûr, comme des bons du Trésor, et une petite partie, 10 % à 15 %, dans des actifs très spéculatifs aux gains potentiels importants, comme des options très éloignées du cours actuel. La perte maximale est limitée à la petite partie, tandis que la chance d'un gain important reste ouverte. Il soutient que le milieu, qui paraît modéré, est le plus dangereux, parce que son risque est caché.
Selon cette vision, un portefeuille doit être jugé sur son pire scénario et non sur sa moyenne, et une stratégie qui engrange de petits gains réguliers tout en vous exposant à une rare perte importante revient, pour reprendre une vieille expression de trader, à ramasser des pièces devant un rouleau compresseur.
Ce que montrent six portefeuilles actuels
Une déclaration ne peut pas montrer un haltère, car elle omet précisément la moitié sûre : liquidités, obligations et bons. C'est une limite de nos données, et cela signifie que Berkshire, Baupost et d'autres, qui détiennent de grosses liquidités, sont peut-être plus proches d'un haltère que ne le suggère le tableau. Ce que l'on peut voir, c'est le côté risqué. Duquesne a environ 16,4 % de son portefeuille déclaré en options, valorisées au niveau des actions sous-jacentes : des options d'achat sur des fonds et sur une seule action, une structure qui donne une perte limitée et un fort potentiel de hausse.
À l'autre extrémité, les quatre positions de Pabrai, la plus grande représentant 43,3 % de son portefeuille, sont l'opposé du conseil de Taleb, un pari concentré sur des entreprises cycliques sans protection visible, même si Pabrai répondrait qu'il cherche des cas où le risque de baisse est limité. Et la part moyenne ouverte ou clôturée de 23,8 % chez Duquesne contre 1,0 % chez Berkshire montre deux attitudes très différentes face au changement.
Six portefeuilles réels côte à côte, d'après la dernière déclaration de chaque investisseur (Form 13F, actions cotées aux États-Unis uniquement). Les positions effectives sont le nombre de positions de taille égale qui seraient aussi concentrées que le portefeuille réel : un divisé par la somme des carrés des parts. Ouvertes ou clôturées est la moyenne sur les quatre trimestres de la moitié de la part cumulée des positions ouvertes ou clôturées.
| Investisseur | Actions déclarées | Positions | Positions effectives | Plus grande position | Dix plus grandes | Ouvertes ou clôturées par trimestre |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 Md $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 Md $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 Md $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 Md $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 Md $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 Md $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Où il est contesté
Les critiques disent que Taleb est meilleur dans le diagnostic que dans la méthode. Les portefeuilles en haltère ont un coût : la partie sûre rapporte peu, et la partie spéculative perd la plupart des années, de sorte qu'on peut saigner lentement pendant longtemps avant qu'un krach ne paie. Définir le bon montant et le bon instrument est difficile. Et beaucoup dépend des prix : les options sur événements rares sont chères après une crise et bon marché en période calme, c'est-à-dire quand on a le moins envie d'en acheter.
Son ton et ses querelles avec d'autres économistes rendent aussi difficile de séparer l'argument utile de la polémique. La leçon centrale, qu'il faut regarder ce qui peut mal tourner, est largement admise. La prescription, non.
Ce qu'il faut en retenir
Demandez quel est le pire scénario, pas quelle est la moyenne. Ne prenez jamais un risque qui peut mettre fin à la partie. Méfiez-vous des stratégies qui ont un long historique calme et une grosse perte cachée. Détenez assez d'actifs sûrs pour survivre à une mauvaise période et pouvoir agir quand d'autres sont obligés de vendre. Et souvenez-vous qu'une protection est un coût : on le paie chaque année, en échange d'un bénéfice qui peut ne venir qu'une fois par décennie.
Ceci est l'explication d'une idée, pas une recommandation d'acheter des options ou un autre produit.
Là où il rejoint nos robots
Plusieurs robots visent à survivre à l'événement rare. Le portefeuille permanent garde un quart en liquidités et un quart en or, et le robot de tendance à 200 jours passe en obligations à court terme quand le marché tombe sous sa moyenne de long terme. Le robot à volatilité ciblée réduit la position quand les marchés deviennent nerveux. De l'autre côté du registre, le robot qui détient un fonds Nasdaq à effet de levier triple est l'exemple le plus clair d'une stratégie qui peut perdre plus de la moitié de son compte, et nous le disons sur sa page.
Les comptes sont virtuels et publics, de sorte qu'une mauvaise période est visible de tous. Les guides ci-dessous expliquent les règles.
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