John Maynard Keynes : le concours de beauté, les esprits animaux et un économiste devenu investisseur
L'économiste le plus célèbre du vingtième siècle a aussi géré de l'argent, a échoué à anticiper le marché, puis a changé de méthode. Ses idées sur les foules et la concentration, confrontées à six portefeuilles réels.
Qui il était
John Maynard Keynes (1883–1946) était un économiste britannique dont la General Theory of Employment, Interest and Money (1936) a fondé la macroéconomie moderne. C'était aussi un investisseur pratiquant : il gérait son propre argent, les fonds d'une compagnie d'assurance et, à partir des années 1920, la dotation du King's College de Cambridge, connue sous le nom de Chest Fund.
Son parcours d'investisseur est une histoire d'erreurs et d'apprentissage. Il a été presque ruiné par la spéculation sur les devises en 1920, et il a de nouveau beaucoup perdu autour du krach de 1929. Ce qu'il a fait ensuite est la partie qui mérite d'être étudiée.
Les idées essentielles
Au chapitre 12 de la General Theory, il décrivait l'investissement professionnel comme un concours de beauté de journal où il faut choisir non pas les visages que l'on trouve les plus jolis, mais ceux que choisiront les autres lecteurs. Selon cette vision, les prix dépendent moins de la valeur d'une entreprise que de ce que la foule croit que la foule croira. Il parlait aussi d'esprits animaux : l'élan spontané d'agir, ainsi que l'optimisme et la peur qui font osciller l'investissement d'une façon que le calcul froid n'explique pas.
Il en a tiré une leçon pratique sur le long terme. La plupart des décisions d'investissement, écrivait-il, ne peuvent pas reposer sur un calcul exact, et la Bourse rend le problème plus difficile parce qu'elle permet à chacun de changer d'avis tous les jours. Il voyait que le marché même qui offre de la liquidité encourage aussi la pensée à court terme.
Comment sa propre méthode a changé
Dans les années 1920, Keynes a essayé d'anticiper le marché en suivant le cycle du crédit et l'économie, passant des actions aux devises et aux matières premières. Cela n'a pas bien marché. Dans les années 1930, il a changé d'approche et, comme il l'écrivait dans des lettres à ses collègues du collège, s'est concentré sur un petit nombre de participations dans des entreprises qu'il connaissait bien et qu'il était prêt à conserver malgré les fluctuations de cours, en achetant des actions qu'il jugeait valoir plus que le prix du marché sans s'inquiéter des mouvements à court terme. Il disait aussi qu'il vaut mieux avoir raison avec quelques grosses positions que d'éparpiller l'argent au point de ne rien connaître de ce que l'on détient.
Des recherches ultérieures sur le Chest Fund suggèrent que cette seconde approche a bien battu le marché britannique pendant les années où il l'a gérée, bien qu'avec de fortes oscillations. La conclusion honnête est que sa méthode était une réaction à l'échec, et qu'elle est plus remarquable par ce changement que par une formule unique.
Ce que montrent six portefeuilles actuels
Le tableau montre sous une forme moderne les deux faces de son expérience. Duquesne, investisseur macro dans l'esprit du Keynes des débuts, lit l'économie et la politique économique mais renouvelle 23,8 % de son portefeuille chaque trimestre, tout en gardant une seule grande position d'ancrage, Natera à 16,6 %. Les investisseurs qui ressemblent au Keynes de la maturité détiennent moins de positions et les modifient lentement : Berkshire ouvre ou clôture environ 1,0 % de son portefeuille par trimestre et garde les dix plus grandes participations à 91,0 % ; Pershing Square détient dix titres qui se comportent comme 6,9 positions égales.
Une lecture en termes de concours de beauté est aussi visible. Pershing Square a vendu presque tout son Alphabet au trimestre clos en mars 2026 et est passé à Meta et Microsoft, et au même trimestre Berkshire a plus que triplé ses actions Alphabet. Deux grands investisseurs, regardant la même entreprise, ont pris des positions opposées au même trimestre, ce qui rappelle que personne ne sait quelle opinion la foule partagera.
Six portefeuilles réels côte à côte, d'après la dernière déclaration de chaque investisseur (Form 13F, actions cotées aux États-Unis uniquement). Les positions effectives sont le nombre de positions de taille égale qui seraient aussi concentrées que le portefeuille réel : un divisé par la somme des carrés des parts. Ouvertes ou clôturées est la moyenne sur les quatre trimestres de la moitié de la part cumulée des positions ouvertes ou clôturées.
| Investisseur | Actions déclarées | Positions | Positions effectives | Plus grande position | Dix plus grandes | Ouvertes ou clôturées par trimestre |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 Md $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 Md $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 Md $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 Md $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 Md $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 Md $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Où il est contesté
On cite souvent Keynes pour des phrases qu'il n'a peut-être pas écrites, comme celle sur les marchés qui restent irrationnels plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable, et son bilan a été décrit plus généreusement que les faits ne le permettent toujours. Son avertissement selon lequel la Bourse mêle investissement et spéculation est valable, mais l'image du concours de beauté peut aussi être poussée trop loin : à long terme, les bénéfices et les flux de trésorerie comptent bien pour les prix, et la foule ne règne pas toujours.
Une objection pratique est que la concentration, qu'il en est venu à préférer, ajoute du risque. Quelques participations que l'on connaît bien peuvent quand même perdre la moitié de leur valeur, et seule une personne ayant le sang-froid et l'horizon de temps d'une dotation de collège peut tenir le coup.
Ce qu'il faut en retenir
Réfléchir à ce que feront les autres investisseurs, mais ne pas compter sur la capacité de le prédire. Accepter d'admettre qu'une méthode ne marche pas et en changer. Préférer un petit nombre de positions que l'on comprend à un grand nombre que l'on ne comprend pas. Et adapter l'horizon à l'argent : Keynes pouvait tenir une mauvaise année parce que le collège n'avait pas besoin de cet argent le mois suivant.
Rien de cela n'élimine le risque. C'est une façon de penser, pas une promesse de résultats.
Là où il rejoint nos robots
Le concours de beauté a une version mécanique dans nos robots de tendance : le robot de tendance du S&P 500, le robot de tendance du Nasdaq et le robot de double momentum suivent tous ce que le marché fait déjà au lieu de deviner ce que vaut une entreprise, ce qui est la logique de quelqu'un qui pense que la foule fixe le prix. Le robot d'allocation tactique passe d'une classe d'actifs à l'autre selon le même genre de règle. Aucun n'a le jugement de Keynes ni sa disposition à prendre un pari concentré.
Leurs comptes sont virtuels et publics. Les guides ci-dessous expliquent les règles et leurs points faibles.
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