Eugene Fama : marchés efficients, facteurs et pourquoi notre site est une expérience publique
Fama a soutenu que les prix contiennent déjà toute l'information, puis a trouvé lui-même les exceptions. L'idée, les facteurs, les critiques, et comment un tableau de résultats public en direct de soixante robots la met à l'épreuve.
Qui il est
Eugene Fama (né en 1939) est un économiste de l'Université de Chicago et lauréat du prix Nobel en 2013, qu'il a partagé avec Robert Shiller et Lars Peter Hansen. Le choix est notable : Fama et Shiller sont arrivés à des conclusions presque opposées sur le degré de rationalité des prix, et ont été honorés ensemble pour leurs travaux sur le comportement des prix des actifs.
Le nom de Fama est attaché à deux idées qui tirent dans des directions différentes : l'hypothèse d'efficience des marchés et le modèle à trois facteurs, qui décrit des régularités auxquelles la première idée ne s'attendrait pas.
Les idées essentielles
Dans une synthèse de 1970, Fama a formulé l'hypothèse d'efficience des marchés. Si de nombreuses personnes informées se font concurrence pour profiter d'une nouvelle information, les prix vont bouger très vite pour la refléter, et donc le prix à tout moment inclut déjà ce qui est connu. Dans sa forme faible, les prix passés ne contiennent aucune information utilisable pour réaliser un profit. Dans sa forme forte, même l'information privée est déjà dans le prix. La conséquence pratique est qu'il est très difficile de battre le marché de façon constante, après coûts, en choisissant des actions ou en anticipant le marché.
L'affirmation n'est pas que les prix ont toujours raison, mais qu'on ne peut pas facilement dire quand ils ont tort. Fama a aussi souligné que l'hypothèse ne peut pas être testée seule : tout test nécessite aussi un modèle de ce qu'est un rendement équitable pour le risque pris.
Les facteurs
Au début des années 1990, Fama et Kenneth French ont montré que les rendements moyens des actions américaines ne pouvaient pas s'expliquer par le seul risque de marché. Les petites entreprises avaient rapporté plus que les grandes, et les entreprises bon marché, avec un rapport valeur comptable/cours élevé, avaient rapporté plus que les chères. Cela est devenu deux facteurs ajoutés au marché : la taille et la valeur. Des travaux ultérieurs ont ajouté la rentabilité et l'investissement, et d'autres, comme Carhart, ont ajouté le momentum, la tendance des récents gagnants à continuer de gagner pendant quelques mois.
Fama et French ont expliqué les rendements supplémentaires comme une compensation du risque : les petites entreprises et les entreprises bon marché ont plus de chances d'être en difficulté. D'autres économistes, dont Shiller, ont soutenu que les mêmes régularités sont des signes d'erreur humaine : les investisseurs paient trop cher une croissance attrayante et sous-évaluent les entreprises ennuyeuses. Les données ne peuvent pas trancher le débat, et les deux camps s'accordent à dire que ces régularités ont été réelles sur de longues périodes et peuvent disparaître pendant une décennie.
Ce que montrent six portefeuilles actuels
Le tableau teste l'idée de façon modeste. Si les marchés étaient parfaitement efficients et difficiles à battre, on s'attendrait à ce que les professionnels détiennent beaucoup d'actions et échangent peu. Certains le font : Bridgewater a 990 positions, dont 30 % en fonds indiciels. Mais les autres en sont loin : Ackman et Pabrai détiennent 10 et 4 actions, les dix plus grandes participations de Berkshire représentent 91,0 % de son portefeuille, et Duquesne ouvre ou clôture environ un quart de son portefeuille à chaque trimestre. Ces investisseurs agissent comme s'ils pouvaient trouver des actifs mal évalués.
Savoir s'ils y parviennent est une autre question à laquelle une déclaration ne peut pas répondre, car elle montre ce qu'ils détiennent et non ce qu'ils gagnent. Les investisseurs célèbres que l'on étudie forment un groupe sélectionné, celui de ceux qui ont réussi, et pour chacun il y en a beaucoup qui n'ont pas réussi.
Six portefeuilles réels côte à côte, d'après la dernière déclaration de chaque investisseur (Form 13F, actions cotées aux États-Unis uniquement). Les positions effectives sont le nombre de positions de taille égale qui seraient aussi concentrées que le portefeuille réel : un divisé par la somme des carrés des parts. Ouvertes ou clôturées est la moyenne sur les quatre trimestres de la moitié de la part cumulée des positions ouvertes ou clôturées.
| Investisseur | Actions déclarées | Positions | Positions effectives | Plus grande position | Dix plus grandes | Ouvertes ou clôturées par trimestre |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 Md $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 Md $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 Md $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 Md $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 Md $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 Md $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Où il est contesté
Les économistes comportementaux citent les bulles, comme le boom technologique de 1999 et 2000, comme preuve que les prix peuvent s'écarter pendant des années d'une valeur raisonnable. Fama répond que personne ne peut identifier de façon fiable une bulle à l'avance, et que le fait que les prix aient baissé ensuite ne montre pas qu'ils étaient faux lorsqu'ils ont été fixés. Les preuves sur les facteurs se sont aussi affaiblies : après leur publication, certaines primes se sont réduites, et le facteur valeur aux États-Unis a connu une très longue période de sous-performance dans les années 2010.
Les défenseurs de la gestion active ajoutent que les marchés ont besoin de quelques investisseurs actifs pour que les prix restent informatifs, de sorte que l'efficience n'est pas un fait établi mais un équilibre.
Ce qu'il faut en retenir
Traitez avec scepticisme toute prétention à battre le marché, y compris la vôtre. Regardez les coûts, car dans un marché efficient ils sont la principale chose que l'on peut contrôler. Si les facteurs vous intéressent, comprenez que ce sont des tendances de long terme avec de longues périodes difficiles, pas des garanties. Et jugez toute stratégie sur un historique visible, public et non sélectionné après coup.
Ce dernier point est la raison pour laquelle ce site existe sous sa forme actuelle.
Là où il rejoint nos robots
Notre site est un test public de ce débat. Le robot de référence est le marché lui-même, et soixante robots répartis en trois sections essaient de faire mieux avec diverses règles, leurs opérations et leurs coûts étant ouverts à tous. Plusieurs d'entre eux sont les facteurs de Fama sous forme mécanique : le robot de rotation de facteurs choisit entre croissance, valeur, petites entreprises et actions calmes, le robot à faible volatilité achète les vingt actions les plus calmes, et le robot de momentum achète les dix actions les plus fortes de l'année. Nous ne prétendons pas qu'ils gagneront. Les comptes sont virtuels, rien n'est remplacé après coup, et une perte reste visible.
Les guides ci-dessous expliquent comment fonctionne chaque règle et où elle peut échouer.
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