Eugene Fama: effiziente Märkte, Faktoren und warum unsere Seite ein öffentliches Experiment ist
Fama argumentierte, dass Preise bereits alle Informationen enthalten, und fand dann selbst die Ausnahmen. Die Idee, die Faktoren, die Kritiker und wie eine öffentliche Live-Rangliste von sechzig Bots sie prüft.
Wer er ist
Eugene Fama (geboren 1939) ist Ökonom an der University of Chicago und Nobelpreisträger von 2013, den er mit Robert Shiller und Lars Peter Hansen teilte. Das ist eine bemerkenswerte Wahl: Fama und Shiller kamen zu fast entgegengesetzten Schlüssen darüber, wie rational Preise sind, und wurden gemeinsam für ihre Arbeit darüber geehrt, wie sich Vermögenspreise verhalten.
Famas Name ist mit zwei Ideen verbunden, die in unterschiedliche Richtungen ziehen: der Hypothese effizienter Märkte und dem Drei-Faktoren-Modell, das Muster beschreibt, die die erste Idee nicht erwarten würde.
Die Kerngedanken
In einer Übersichtsarbeit von 1970 legte Fama die Hypothese effizienter Märkte dar. Wenn viele informierte Menschen darum konkurrieren, aus neuen Informationen Gewinn zu ziehen, bewegen sich die Preise sehr schnell so, dass sie sie widerspiegeln, und der Preis zu jedem Zeitpunkt enthält daher bereits, was bekannt ist. In ihrer schwachen Form enthalten vergangene Preise keine Information, mit der man Gewinn machen kann. In der starken Form ist selbst private Information bereits im Preis. Die praktische Folge ist, dass es sehr schwer ist, den Markt nach Kosten durch Aktienauswahl oder Markt-Timing dauerhaft zu schlagen.
Die Aussage lautet nicht, dass Preise immer richtig sind, sondern dass man nicht leicht erkennen kann, wann sie falsch sind. Fama betonte auch, dass sich die Hypothese nicht allein prüfen lässt: Jeder Test braucht auch ein Modell dafür, welche Rendite für das eingegangene Risiko angemessen ist.
Die Faktoren
In den frühen 1990er Jahren zeigten Fama und Kenneth French, dass die durchschnittlichen Renditen von US-Aktien nicht allein durch das Marktrisiko erklärt werden konnten. Kleine Unternehmen hatten mehr verdient als große, und billige Unternehmen mit einem hohen Verhältnis von Buchwert zu Preis mehr als teure. Diese wurden zu zwei Faktoren neben dem Markt: Größe und Value. Spätere Arbeiten fügten Profitabilität und Investitionen hinzu, und andere, wie Carhart, fügten Momentum hinzu, die Tendenz jüngster Gewinner, einige Monate lang weiter zu gewinnen.
Fama und French erklärten die Zusatzrenditen als Entschädigung für Risiko: Kleine und billige Unternehmen geraten eher in Schwierigkeiten. Andere Ökonomen, darunter Shiller, argumentierten, dieselben Muster seien Zeichen menschlicher Fehler: Anleger zahlen zu viel für aufregendes Wachstum und bewerten langweilige Unternehmen zu niedrig. Die Daten können den Streit nicht entscheiden, und beide Seiten stimmen zu, dass die Muster über lange Zeiträume real waren und ein Jahrzehnt lang verschwinden können.
Was sechs heutige Portfolios zeigen
Die Tabelle prüft die Idee in bescheidenem Rahmen. Wären die Märkte vollkommen effizient und schwer zu schlagen, würden wir erwarten, dass Profis viele Aktien halten und wenig handeln. Manche tun das: Bridgewater hat 990 Positionen, 30 % davon in Indexfonds. Aber die übrigen sind weit davon entfernt: Ackman und Pabrai halten 10 und 4 Aktien, Berkshires zehn größte Beteiligungen machen 91,0 % seines Depots aus, und Duquesne eröffnet oder schließt jedes Quartal etwa ein Viertel seines Depots. Diese Investoren handeln, als könnten sie falsch bewertete Anlagen finden.
Ob sie das tun, ist eine eigene Frage, die eine Meldung nicht beantworten kann, denn sie zeigt, was sie halten, und nicht, was sie verdienen. Die berühmten Investoren, die untersucht werden, sind eine ausgewählte Gruppe, nämlich die, die Erfolg hatten, und zu jedem von ihnen gibt es viele, die keinen hatten.
Sechs echte Portfolios nebeneinander, aus der jeweils letzten Meldung des Investors (Form 13F, nur in den USA gelistete Aktien). Effektive Positionen ist die Anzahl gleich großer Positionen, die so konzentriert wären wie das echte Portfolio: eins geteilt durch die Summe der quadrierten Anteile. Eröffnet oder geschlossen ist der Durchschnitt über die vier Quartale der Hälfte des gemeinsamen Anteils der Positionen, die eröffnet oder geschlossen wurden.
| Investor | Gemeldete Aktien | Positionen | Effektive Positionen | Größte Position | Die zehn größten | Eröffnet oder geschlossen pro Quartal |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 Mrd. $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 Mrd. $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 Mrd. $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 Mrd. $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 Mrd. $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 Mrd. $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Wo es infrage gestellt wird
Verhaltensökonomen verweisen auf Blasen, etwa den Technologieboom von 1999 und 2000, als Beleg dafür, dass Preise jahrelang weit vom vernünftigen Wert entfernt sein können. Fama entgegnet, niemand könne eine Blase im Voraus verlässlich erkennen, und dass die Preise später fielen, zeige nicht, dass sie bei ihrer Bildung falsch waren. Auch die Belege für Faktoren haben sich abgeschwächt: Nach ihrer Veröffentlichung wurden manche der Prämien kleiner, und der Value-Faktor in den USA hatte in den 2010er Jahren eine sehr lange Phase der Underperformance.
Verteidiger des aktiven Managements fügen hinzu, dass Märkte einige aktive Investoren brauchen, damit die Preise aussagekräftig bleiben, Effizienz also keine feste Tatsache, sondern ein Gleichgewicht ist.
Was man mitnehmen kann
Begegnen Sie der Behauptung, den Markt zu schlagen, mit Skepsis, auch der eigenen. Achten Sie auf Kosten, denn in einem effizienten Markt sind sie das Wichtigste, was Sie kontrollieren können. Wenn Sie sich für Faktoren interessieren, verstehen Sie, dass sie langfristige Tendenzen mit langen schlechten Phasen sind und keine Garantien. Und beurteilen Sie jede Strategie nach einer Bilanz, die sichtbar, öffentlich und nicht nachträglich ausgewählt ist.
Dieser letzte Punkt ist der Grund, warum diese Seite in ihrer jetzigen Form existiert.
Wo es unsere Bots berührt
Unsere Seite ist ein öffentlicher Test dieser Debatte. Der Referenz-Bot ist der Markt selbst, und sechzig Bots in drei Bereichen versuchen, es nach verschiedenen Regeln besser zu machen, wobei ihre Trades und Kosten für jeden einsehbar sind. Mehrere von ihnen sind Famas Faktoren in mechanischer Form: Der Faktor-Rotations-Bot wählt zwischen Wachstum, Value, kleinen Unternehmen und ruhigen Aktien, der Low-Volatility-Bot kauft die zwanzig ruhigsten Aktien, und der Momentum-Bot kauft die zehn stärksten Aktien des Jahres. Wir behaupten nicht, dass sie gewinnen werden. Die Konten sind virtuell, nichts wird nachträglich ersetzt, und ein Verlust bleibt sichtbar.
Die Ratgeber unten erklären, wie jede Regel funktioniert und wo sie scheitern kann.
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