Benjamin Graham: Mr. Market, die Sicherheitsmarge und die Geburt des Value-Investierens
Der Lehrer von Warren Buffett schrieb die beiden Bücher, die aus der Aktienauswahl eine Disziplin machten. Was er tatsächlich lehrte, wo es sich bewährt und wie sechs heutige Portfolios im Vergleich zu seinen Regeln dastehen.
Wer er war
Benjamin Graham (1894–1976) war Analyst an der Wall Street und Professor an der Columbia Business School. Im Börsencrash von 1929 und in den Jahren danach verlor er viel, und diese Erfahrung prägte alles, was er schrieb. Zusammen mit David Dodd veröffentlichte er 1934 Security Analysis, und 1949 erschien The Intelligent Investor, das Buch, das Warren Buffett als das beste je über das Investieren geschriebene bezeichnet hat.
Grahams Bedeutung liegt weniger in einer einzelnen Formel als in einem Wandel der Haltung. Vor ihm war der Kauf einer Aktie meist eine Wette darauf, was der Kurs tun würde. Er bestand darauf, dass eine Aktie ein Stück eines Unternehmens ist und dass man sagen können sollte, was dieses Stück wert ist.
Die Kerngedanken
Der erste Gedanke ist Mr. Market. Stellen Sie sich vor, Sie besitzen gemeinsam mit einem Partner einen Anteil an einem Unternehmen, und dieser Partner kommt jeden Tag zu Ihnen und bietet an, Ihren Teil zu kaufen oder Ihnen seinen zu verkaufen, jedes Mal zu einem anderen Preis. Manchmal ist er euphorisch und nennt einen hohen Preis, manchmal niedergeschlagen und nennt einen niedrigen. Sie dürfen ihn ignorieren. Der Preis auf dem Bildschirm ist ein Angebot, kein Urteil, und der Vorteil des Investors besteht darin, ruhig zu bleiben, wenn der Partner es nicht ist.
Der zweite ist die Sicherheitsmarge: Kaufen Sie nur, wenn der Preis deutlich unter Ihrer Schätzung des Wertes liegt, sodass die Schätzung falsch sein darf und Sie trotzdem nichts verlieren. Der dritte ist der Unterschied zwischen Investieren und Spekulieren. Eine Investition verspricht, schrieb er, nach gründlicher Analyse Sicherheit des eingesetzten Geldes und eine angemessene Rendite; alles andere ist Spekulation, die erlaubt ist, aber als solche erkannt und auf einen kleinen Teil des Geldes begrenzt werden muss.
Was er von einem Anleger verlangte
Graham beschrieb zwei Arten von Anlegern. Der defensive Anleger will wenig Arbeit und sollte ein diversifiziertes Portfolio aus großen, finanziell soliden Unternehmen halten, die seit langer Zeit Dividenden zahlen und stabile Gewinne haben, und dafür einen moderaten Preis zahlen. Im Buch nennt er konkrete Grenzen, etwa einen Preis von höchstens etwa dem Fünfzehnfachen des durchschnittlichen Gewinns und höchstens etwa dem Eineinhalbfachen des Buchwerts. Er schlug außerdem vor, das Geld zwischen Aktien und Anleihen aufzuteilen, mit jeweils einem Viertel bis drei Vierteln, und die Aufteilung nur langsam anzupassen.
Der unternehmerische Anleger ist bereit, mehr zu arbeiten. Für ihn beschrieb Graham den Kauf von Unternehmen unterhalb des Wertes ihres Nettoumlaufvermögens, eine Methode, die manchmal Net-Nets genannt wird, sowie andere Sondersituationen, in denen der Preis weit unter einer sorgfältigen Wertschätzung lag. Diese Regeln waren für den Markt der 1930er bis 1950er Jahre gedacht, und er selbst sagte später, die leichten Schnäppchen seien seltener geworden.
Was sechs heutige Portfolios zeigen
Grahams Nachfolger sind dafür bekannt, wenige Aktien zu halten und zu kaufen, was unbeliebt ist, und die Tabelle zeigt, wie anders die echten Portfolios von heute aussehen. Pabrais Depot hat 4 Positionen und verhält sich wie 2,9 gleich große Positionen; Ackmans zehn Aktien verhalten sich wie 6,9; Buffetts 26 Positionen verhalten sich wie 8,1, weil allein Apple 22,0 % ausmacht. Klarman, der den modernen Klassiker über die Sicherheitsmarge geschrieben hat, hat 23 Positionen, die sich wie 13,4 verhalten, und die zehn größten machen 74,9 % seines Depots aus.
Dagegen haben die beiden breitesten Portfolios, Bridgewater und Duquesne, 990 und 94 Positionen und verhalten sich wie 23,9 und 22,2 gleich große Positionen. Konzentration ist nicht das, was Graham verlangte: Für den defensiven Anleger wollte er ein diversifiziertes Portfolio. Was die Value-Investoren gemeinsam haben, ist der langsame Umschlag: Buffett eröffnet oder schließt pro Quartal etwa 1,0 % seines Depots, Klarman 9,5 %, Pabrai 4,4 %, während Duquesne 23,8 % umschlägt.
Sechs echte Portfolios nebeneinander, aus der jeweils letzten Meldung des Investors (Form 13F, nur in den USA gelistete Aktien). Effektive Positionen ist die Anzahl gleich großer Positionen, die so konzentriert wären wie das echte Portfolio: eins geteilt durch die Summe der quadrierten Anteile. Eröffnet oder geschlossen ist der Durchschnitt über die vier Quartale der Hälfte des gemeinsamen Anteils der Positionen, die eröffnet oder geschlossen wurden.
| Investor | Gemeldete Aktien | Positionen | Effektive Positionen | Größte Position | Die zehn größten | Eröffnet oder geschlossen pro Quartal |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 Mrd. $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 Mrd. $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 Mrd. $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 Mrd. $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 Mrd. $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 Mrd. $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Wo die Lehre infrage gestellt wird
Drei Kritikpunkte sind berechtigt. Erstens haben Grahams Zahlenfilter, niedriges Kurs-Gewinn- und Kurs-Buchwert-Verhältnis, zu seiner Zeit gut funktioniert, aber deutlich schlechter, wenn der Wert von Unternehmen in Marken, Software und Daten steckt, die in der Bilanz nicht auftauchen. Buffett selbst wechselte, auch auf Anregung von Fisher und Munger, von billigen, aber schwachen Unternehmen zu guten Unternehmen zu fairen Preisen.
Zweitens kann „billig“ eine Falle sein: Ein niedriger Preis spiegelt oft ein Unternehmen wider, das tatsächlich schlechter ist. Drittens hängt die Sicherheitsmarge von Ihrer Wertschätzung ab, und die Schätzung ist der schwierige Teil. Unsere Tabelle zeigt, dass die bekanntesten Value-Investoren heute auch Amazon und Alphabet besitzen (Klarman 16,5 % und 9,0 %, Berkshire 12,6 % in Alphabet), was Grahams eigene Filter nicht bestehen würde. Sie haben entschieden, dass das Unternehmen mehr wert ist, als der Filter sagt.
Was man mitnehmen kann
Die bleibenden Lehren sind nicht die Formeln. Behandeln Sie den Preis als Angebot eines launischen Partners. Schreiben Sie auf, was Sie für den Wert eines Unternehmens halten, bevor Sie den Preis ansehen. Lassen Sie einen Abstand. Halten Sie einen Teil des Geldes in sicheren Anlagen, damit Sie warten können und nicht am Tiefpunkt verkaufen müssen. Und seien Sie ehrlich darüber, welcher Teil Ihres Portfolios Investieren ist und welcher Spekulation.
Nichts davon garantiert einen Gewinn. Wer auf Schnäppchen wartet, sitzt womöglich in bar, während der Markt steigt, und wer einer disziplinierten Methode folgt, wird über Jahre hinweg schlechter abschneiden.
Wo es unsere Bots berührt
Grahams Idee, das Geld zwischen Aktien und Anleihen aufzuteilen, ist die Grundlage unseres 60/40-Bots, und unser Permanent-Portfolio erweitert sie um Gold und Bargeld. Seine Vorliebe für stetige, solide Unternehmen hat eine grobe Entsprechung in dem Bot, der die zwanzig ruhigsten Aktien hält. Der Bot, der scharfe Kursrückgänge des S&P 500 kauft, handelt nach der Logik der Stimmungsschwankungen von Mr. Market, nutzt aber nur den Preis und hat keine Wertschätzung, genau den Teil, der laut Graham zählt.
Alle Konten sind virtuell und öffentlich. Die Ratgeber unten erklären jede Regel.
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