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Daniel Kahneman und Richard Thaler: Verhaltensökonomie an den Märkten und warum feste Regeln uns vor uns selbst schützen

Anlageideen Ideen, erklärt mit Daten aus den Portfolios von sechs Investoren

Ein Psychologe und ein Ökonom, die zeigten, dass Menschen keine nüchternen Rechner sind, wie die alte Theorie annahm. Verlustaversion, mentale Konten, Nudges und warum ein Bot mit festen Regeln nicht in Panik gerät.

Wer sie waren

Daniel Kahneman (1934–2024) war ein israelisch-amerikanischer Psychologe, der den größten Teil seiner Laufbahn an der Hebräischen Universität, in Princeton und anderswo verbrachte. Jahrzehntelang arbeitete er mit Amos Tversky (1937–1996) zusammen; ihre gemeinsamen Aufsätze darüber, wie Menschen unter Unsicherheit urteilen und entscheiden, begründeten ein neues Fachgebiet. 2002 erhielt Kahneman den Wirtschaftsnobelpreis, obwohl er Psychologe war; Tversky war 1996 gestorben, und der Preis wird nicht nach dem Tod verliehen.

Richard Thaler (geboren 1945) ist Ökonom an der University of Chicago und trug diese Erkenntnisse in die Wirtschaftswissenschaft und die Finanzwelt. Den Nobelpreis erhielt er 2017. Kahneman schrieb den Bestseller Schnelles Denken, langsames Denken (2011); Thaler schrieb Misbehaving (2015) und gemeinsam mit dem Juristen Cass Sunstein Nudge (2008).

Die Kernideen

1979 veröffentlichten Kahneman und Tversky die Prospect Theory in der Zeitschrift Econometrica. Ihre Hauptpunkte sind einfach. Menschen beurteilen ein Ergebnis als Gewinn oder Verlust gegenüber einem Bezugspunkt, meist dem, was sie jetzt haben oder bezahlt haben, und nicht als endgültige Höhe des Vermögens. Ein Verlust schmerzt stärker, als ein gleich großer Gewinn erfreut; üblicherweise wird etwa das Doppelte genannt, und das heißt Verlustaversion. Und auf kleine Wahrscheinlichkeiten reagieren Menschen verzerrt: Sie zahlen zu viel für Lose und für Versicherungen gegen entfernte Ereignisse.

Ihr weiteres Programm, oft Heuristiken und Verzerrungen genannt, zeigte, dass das Denken Abkürzungen benutzt, die meistens funktionieren und manchmal in vorhersehbarer Richtung scheitern: das Festhalten an einer gerade gesehenen Zahl, Selbstüberschätzung bei eigenen Prognosen, die Einschätzung der Wahrscheinlichkeit danach, wie leicht uns ein Beispiel einfällt. Kahneman beschrieb eine schnelle, intuitive Art des Denkens und eine langsame, anstrengende und meinte, die schnelle entscheide viel mehr, als wir zugeben.

Wie es in der Praxis wirkt

Thaler fügte Begriffe hinzu, die zum Umgang mit Geld passen. Der Besitztumseffekt: Menschen bewerten, was ihnen gehört, höher als dasselbe vor dem Besitz; in den bekannten Experimenten mit Tassen verlangten die Besitzer viel mehr, als Käufer zahlen wollten. Mentale Buchführung: Wir sortieren Geld in beschriftete Taschen wie Bonus, Erspartes oder Spielgeld und behandeln denselben Euro je nach Etikett anders. Myopische Verlustaversion, gemeinsam mit Shlomo Benartzi: Je öfter man ins Depot schaut, desto öfter sieht man einen Verlust und desto weniger Risiko will man tragen.

Forscher, die dieser Spur folgten, fanden in den Konten privater Anleger ein vertrautes Muster. Sie verkaufen Gewinner zu früh und halten Verlierer zu lange, weil der Verkauf eines Verlierers den Verlust real macht. Sie handeln mehr, als ihnen guttut, und die aktivsten Haushalte verdienten nach Kosten weniger. Sie kaufen nach Kursanstiegen und verkaufen nach Kursrückgängen. Thalers praktische Antwort war der Nudge: die Umgebung ändern, nicht den Menschen. Die automatische Aufnahme in einen Rentenplan und der Plan Save More Tomorrow, bei dem Beschäftigte einen Teil künftiger Gehaltserhöhungen im Voraus zum Sparen zusagen, steigerten das Sparen, ohne dass jemand disziplinierter werden musste.

Was sechs aktuelle Portfolios zeigen

Eine Meldung zeigt keine Gefühle, aber Verhalten. Berkshire Hathaway eröffnet oder schließt im Schnitt 1,0 % seines Depots pro Quartal, Duquesne 23,8 %: Der eine hält fast alles jahrelang, der andere ändert alle drei Monate ein Viertel. Die Tabelle beweist nicht, dass einer der Stile richtig ist, aber beide sind Regeln, und die bekanntesten Anleger sind die, die eine zu ihrem Temperament passende Regel fanden und sie durch schlechte Jahre hielten.

Konzentrierte Depots sind der härteste Test der Verlustaversion. Pabrai hält 4 Aktien, die größte mit 43,3 % seines Depots; das durch einen Kursrückgang um ein Drittel zu tragen, verlangt Nerven, die nur wenige haben. Buffett hat oft in eigenen Worten gesagt, man solle ängstlich sein, wenn andere gierig sind, und gierig, wenn andere ängstlich sind, und das ist eine schlichte Beschreibung, wie man sich gegen die hier beschriebenen Verzerrungen verhält. Es zu sagen ist leicht; es zu tun ist das Seltene.

Sechs echte Portfolios nebeneinander, aus der jeweils letzten Meldung des Investors (Form 13F, nur in den USA gelistete Aktien). Effektive Positionen ist die Anzahl gleich großer Positionen, die so konzentriert wären wie das echte Portfolio: eins geteilt durch die Summe der quadrierten Anteile. Eröffnet oder geschlossen ist der Durchschnitt über die vier Quartale der Hälfte des gemeinsamen Anteils der Positionen, die eröffnet oder geschlossen wurden.

Wo es kritisiert wird

Es gibt mehrere Einwände. Einige berühmte Ergebnisse ließen sich schwer wiederholen, und Kahneman selbst sagte später, er habe in seinem Buch kleinen Studien zum Priming zu sehr vertraut. Manche Forscher meinen, die Verlustaversion sei schwächer oder hänge stärker von der Situation ab, als die ersten Arbeiten nahelegten. Anhänger effizienter Märkte entgegnen, Verzerrungen erzeugten nicht automatisch Gewinn: Ein Irrtum der Masse kann real sein und trotzdem keinen klaren Weg bieten, nach Kosten daran zu verdienen.

Auch Nudges haben ihre Kritiker, die darauf hinweisen, dass die Effekte in großen Studien oft kleiner sind als in den ersten und dass jemand entscheiden muss, in welche Richtung gestupst wird. Und das Wissen um eine Verzerrung macht nicht immun: Kahneman sagte in Interviews, nach Jahrzehnten der Forschung sei er genauso anfällig für diese Fehler geblieben wie alle anderen.

Was man daraus mitnehmen kann

Kennen Sie Ihren Bezugspunkt und fragen Sie sich, ob Sie heute kaufen würden, was Sie halten, wenn Sie es nicht besäßen. Legen Sie die Regeln vor dem Sturm fest, solange Sie ruhig sind: wie viel halten, wann zurückführen, wann verkaufen. Schauen Sie seltener ins Depot. Automatisieren Sie, was geht, denn eine Voreinstellung, an die man nicht denken muss, schlägt eine Entscheidung, für die man Mut aufbringen muss. Schreiben Sie auf, warum Sie gekauft haben, damit Sie Ihre eigene Geschichte später nicht umschreiben können.

Das ist die Darstellung von Forschung, keine Empfehlung, etwas zu kaufen oder zu verkaufen.

Wo es unseren Bots begegnet

Das ist der wichtigste Grund, warum unsere Bots als Regeln existieren. Jeder handelt nach einer vorher festgelegten Regel: Er hat an einem schlechten Tag keine Angst, wartet nicht aus Stolz, bis ein Verlierer zurückkommt, und jagt nicht dem hinterher, was letzte Woche stieg. Jeder Handel ist öffentlich und jedes Konto virtuell, daher ist die Historie ein Protokoll der Regel und nicht einer Stimmung. Das Umgekehrte gilt auch: Ein Bot hat kein Urteilsvermögen, und eine Regel kann lange falsch liegen.

Die ehrliche Lehre gilt dem menschlichen Leser. Sehen Sie sich den schlimmsten Rückgang auf der Seite eines Bots an und fragen Sie sich, ob Sie der Regel dabei treu geblieben wären. Eine Regel, die man am Tiefpunkt aufgibt, liefert die Verluste und keine Erholung. Die Erklärungen unten beschreiben jede Regel und ihre Schwächen.

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