← Все статьи

Даниэль Канеман и Ричард Талер: поведенческие финансы и почему правила защищают нас от самих себя

Инвестиционные идеи Идеи, объяснённые на данных из портфелей шести инвесторов

Психолог и экономист, показавшие, что люди не те спокойные счётчики, которых предполагала прежняя теория. Неприятие потерь, ментальные счета, подталкивание и почему бот с твёрдыми правилами не паникует.

Кто они

Даниэль Канеман (1934–2024) — израильско-американский психолог, большую часть карьеры проработавший в Еврейском университете, Принстоне и других местах. Десятилетиями он работал вместе с Амосом Тверски (1937–1996); их совместные статьи о том, как люди оценивают и решают в условиях неопределённости, положили начало новой области. В 2002 году Канеман получил Нобелевскую премию по экономике, хотя был психологом; Тверски умер в 1996 году, а посмертно премию не присуждают.

Ричард Талер (родился в 1945 году) — экономист Чикагского университета, перенёсший эти открытия в экономику и финансы. Нобелевскую премию он получил в 2017 году. Канеман написал бестселлер «Думай медленно… решай быстро» (Thinking, Fast and Slow, 2011); Талер — «Неправильное поведение» (Misbehaving, 2015) и вместе с юристом Кассом Санстейном — «Подталкивание» (Nudge, 2008).

Главные идеи

В 1979 году Канеман и Тверски опубликовали в журнале Econometrica теорию перспектив. Её главные положения просты. Люди оценивают исход как выигрыш или потерю относительно точки отсчёта, обычно того, что у них есть сейчас или что они заплатили, а не как итоговый уровень богатства. Потеря огорчает сильнее, чем такой же выигрыш радует; обычно называют оценку примерно вдвое, и это называется неприятием потерь. И на малые вероятности люди реагируют искажённо: переплачивают за лотерейные билеты и за страховку от маловероятных событий.

Их более широкая программа, которую часто называют «эвристики и искажения», показала, что мышление пользуется короткими путями, которые обычно работают, а иногда подводят в предсказуемую сторону: привязка к только что увиденному числу, самоуверенность в собственных прогнозах, оценка вероятности по тому, как легко вспомнить пример. Канеман описал быстрый, интуитивный способ мышления и медленный, требующий усилий, и утверждал, что быстрый решает гораздо больше, чем мы признаём.

Как это работает на практике

Талер добавил понятия, которые подходят к поведению денег. Эффект владения: люди ценят то, чем владеют, выше, чем то же самое до владения; в известных опытах с кружками владельцы просили гораздо больше, чем готовы были заплатить покупатели. Ментальные счета: люди раскладывают деньги по карманам с этикетками — премия, накопления, «деньги казино» — и по-разному относятся к одному и тому же евро в зависимости от этикетки. Близорукое неприятие потерь (вместе с Шломо Бенарци): чем чаще смотришь на портфель, тем чаще видишь убыток и тем меньше риска готов нести.

Исследователи, шедшие по этому следу, нашли в счетах частных инвесторов знакомую картину. Они склонны слишком рано продавать выигрышные позиции и слишком долго держать убыточные, потому что продажа убыточной делает потерю настоящей. Они торгуют больше, чем им полезно, и самые активные домохозяйства зарабатывали после издержек меньше. Они покупают после роста цен и продают после падения. Практическим ответом Талера стало подталкивание: менять обстановку, а не человека. Автоматическое включение в пенсионный план и план Save More Tomorrow, в котором работники заранее направляют на накопления часть будущих прибавок к зарплате, повысили накопления, не требуя от людей стать дисциплинированнее.

Что показывают шесть нынешних портфелей

Отчёт не показывает чувства, но показывает поведение. Berkshire Hathaway открывает или закрывает в среднем 1,0% своего портфеля за квартал, а Duquesne — 23,8%: один держит почти всё годами, другой каждые три месяца меняет четверть портфеля. Таблица не доказывает правоту ни одного стиля, но оба — это правила, и самые известные инвесторы — те, кто нашёл правило по своему темпераменту и выдержал его в плохие годы.

Сосредоточенные портфели — самая трудная проверка неприятия потерь. Пабрай держит 4 акции, крупнейшая — 43,3% портфеля; пережить при этом падение на треть может не каждый. Баффет не раз говорил своими словами, что инвестору стоит бояться, когда другие жадничают, и жадничать, когда другие боятся, — это прямое описание того, как вести себя вопреки описанным здесь искажениям. Сказать легко, а сделать — вот это и редкость.

Шесть реальных портфелей рядом, по последнему отчёту каждого инвестора (форма 13F, только акции, торгуемые в США). Эффективное число позиций — это число равных позиций, которые были бы так же концентрированы, как реальный портфель: единица, делённая на сумму квадратов долей. Открыто или закрыто — это среднее за четыре квартала от половины суммарной доли позиций, которые были открыты или закрыты.

Где это оспаривают

Критики есть у многих положений. Некоторые знаменитые результаты трудно воспроизвести, и сам Канеман позже говорил, что в своей книге слишком доверился небольшим исследованиям о прайминге. Часть учёных считает, что неприятие потерь слабее или сильнее зависит от ситуации, чем показывали первые статьи. Сторонники эффективных рынков отвечают, что искажения сами по себе не дают прибыли: ошибка толпы может быть настоящей и всё же не давать ясного способа заработать на ней после издержек.

У подталкивания свои критики: они отмечают, что в крупных испытаниях эффект часто меньше, чем в первых исследованиях, и что кто-то должен решать, в какую сторону подталкивать. А знание об искажении не делает от него неуязвимым: Канеман говорил в интервью, что после десятилетий изучения он остался таким же подверженным этим ошибкам, как все.

Что из этого извлечь

Знайте свою точку отсчёта и спрашивайте себя, купили бы вы сегодня то, что держите, если бы этого у вас не было. Решайте правила до бури, пока вы спокойны: сколько держать, когда возвращать доли, когда продавать. Смотрите на портфель реже. Автоматизируйте то, что можно: настройка по умолчанию, о которой не надо помнить, лучше решения, на которое надо находить смелость. Записывайте, почему купили, чтобы потом не переписать собственную историю.

Это пересказ исследований, а не рекомендация что-либо покупать или продавать.

Где это встречается с нашими ботами

Это главная причина, по которой наши боты существуют как правила. Каждый торгует по правилу, заданному заранее: он не боится в плохой день, не ждёт из гордости, пока убыточная позиция вернётся, и не гонится за тем, что выросло на прошлой неделе. Каждая сделка открыта, каждый счёт виртуальный, поэтому история — запись правила, а не настроения. Верно и обратное: у бота нет суждения, и правило может долго быть неправильным.

Честный урок — для читателя. Посмотрите на самое глубокое падение на странице бота и спросите себя, выдержали бы вы правило через него. Правило, от которого отказываешься на дне, даёт убытки и не даёт восстановления. Разборы ниже объясняют каждое правило и его слабые места.

Связанные разборы стратегий

Модели

Портфели

Другие портфели инвесторов