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Daniel Kahneman et Richard Thaler : la finance comportementale et pourquoi des règles nous protègent de nous-mêmes

Idées d'investissement Des idées expliquées avec les données des portefeuilles de six investisseurs

Un psychologue et un économiste qui ont montré que les gens ne sont pas les calculateurs sereins qu'imaginait l'ancienne théorie. Aversion aux pertes, comptes mentaux, coups de pouce, et pourquoi un robot aux règles fixes ne panique pas.

Qui ils sont

Daniel Kahneman (1934–2024) était un psychologue israélo-américain qui a passé l'essentiel de sa carrière à l'Université hébraïque, à Princeton et ailleurs. Pendant des décennies, il a travaillé avec Amos Tversky (1937–1996) ; leurs articles communs sur la façon dont les gens jugent et décident dans l'incertitude ont fondé un nouveau domaine. En 2002, Kahneman a reçu le prix Nobel d'économie, bien qu'il fût psychologue ; Tversky était mort en 1996, et le prix n'est pas décerné à titre posthume.

Richard Thaler (né en 1945) est un économiste de l'Université de Chicago qui a porté ces découvertes en économie et en finance. Il a reçu le prix Nobel en 2017. Kahneman a écrit le best-seller Les Deux Vitesses de la pensée de la pensée (2011) ; Thaler a écrit Misbehaving (2015) et, avec le juriste Cass Sunstein, Nudge (2008).

Les idées centrales

En 1979, Kahneman et Tversky ont publié la théorie des perspectives dans la revue Econometrica. Ses points essentiels sont simples. Les gens jugent un résultat comme un gain ou une perte par rapport à un point de référence, en général ce qu'ils ont aujourd'hui ou ce qu'ils ont payé, et non comme un niveau final de richesse. Une perte fait plus mal qu'un gain égal ne fait plaisir ; on cite couramment un facteur d'environ deux, et on appelle cela l'aversion aux pertes. Et les gens réagissent de façon déformée aux petites probabilités : ils paient trop cher des billets de loterie et des assurances contre des événements lointains.

Leur programme plus large, souvent appelé heuristiques et biais, a montré que l'esprit utilise des raccourcis qui marchent le plus souvent et échouent parfois dans une direction prévisible : l'ancrage sur un chiffre qu'on vient de voir, l'excès de confiance dans ses propres prévisions, l'estimation d'une probabilité d'après la facilité avec laquelle on se rappelle un exemple. Kahneman a décrit une pensée rapide, intuitive, et une pensée lente, qui demande un effort, et soutenu que la première décide bien plus que nous ne l'admettons.

Comment cela se passe en pratique

Thaler a ajouté des notions qui collent au comportement face à l'argent. L'effet de dotation : on valorise plus ce qu'on possède que la même chose avant de la posséder ; dans les célèbres expériences avec des tasses, les propriétaires réclamaient bien plus que ce que les acheteurs voulaient payer. La comptabilité mentale : on range l'argent dans des poches étiquetées, comme prime, épargne ou argent facilement gagné, et on traite le même euro différemment selon l'étiquette. L'aversion myope aux pertes, avec Shlomo Benartzi : plus on regarde souvent son portefeuille, plus on voit souvent une perte, et moins on accepte de risque.

Les chercheurs qui ont suivi cette piste ont trouvé dans les comptes des particuliers un schéma familier. Ils vendent trop tôt leurs gagnants et gardent trop longtemps leurs perdants, parce que vendre un perdant rend la perte réelle. Ils négocient plus qu'il ne leur est bénéfique, et les ménages les plus actifs gagnaient moins après frais. Ils achètent après la hausse et vendent après la baisse. La réponse pratique de Thaler a été le nudge, le coup de pouce : changer le cadre, pas la personne. L'inscription automatique à un plan de retraite et le plan Save More Tomorrow, où les salariés s'engagent d'avance à épargner une part de leurs futures augmentations, ont accru l'épargne sans demander à personne de devenir plus discipliné.

Ce que montrent six portefeuilles actuels

Une déclaration ne montre pas les émotions, mais elle montre des comportements. Berkshire Hathaway ouvre ou ferme en moyenne 1,0 % de son portefeuille par trimestre, Duquesne 23,8 % : l'un garde presque tout pendant des années, l'autre change un quart de son portefeuille tous les trois mois. Le tableau ne prouve la justesse d'aucun des deux styles, mais ce sont deux règles, et les investisseurs les plus connus sont ceux qui ont trouvé une règle adaptée à leur tempérament et l'ont tenue pendant les mauvaises années.

Les portefeuilles concentrés sont le test le plus dur de l'aversion aux pertes. Pabrai détient 4 actions, dont la plus grosse pèse 43,3 % de son portefeuille ; tenir cela pendant une baisse d'un tiers demande un estomac que peu de gens ont. Buffett a souvent dit, à sa manière, qu'il faut être craintif quand les autres sont avides et avide quand les autres sont craintifs, ce qui décrit simplement comment se comporter à l'encontre des biais décrits ici. Le dire est facile ; le faire est rare.

Six portefeuilles réels côte à côte, d'après la dernière déclaration de chaque investisseur (Form 13F, actions cotées aux États-Unis uniquement). Les positions effectives sont le nombre de positions de taille égale qui seraient aussi concentrées que le portefeuille réel : un divisé par la somme des carrés des parts. Ouvertes ou clôturées est la moyenne sur les quatre trimestres de la moitié de la part cumulée des positions ouvertes ou clôturées.

Ce qui est contesté

Il y a plusieurs critiques. Certains résultats célèbres ont été difficiles à reproduire, et Kahneman lui-même a dit plus tard avoir trop fait confiance, dans son livre, à de petites études sur l'amorçage. Certains chercheurs estiment que l'aversion aux pertes est plus faible, ou dépend davantage de la situation, que ne le suggéraient les premiers travaux. Les partisans des marchés efficients répondent que les biais ne produisent pas automatiquement du profit : l'erreur de la foule peut être réelle sans offrir de moyen clair d'en tirer un gain après frais.

Les nudges ont aussi leurs détracteurs, qui font remarquer que les effets sont souvent plus petits dans les grands essais que dans les premières études et que quelqu'un doit décider dans quel sens pousser. Et connaître un biais n'en immunise pas : Kahneman a dit en entretien qu'après des décennies d'étude il restait aussi sujet à ces erreurs que n'importe qui.

Ce qu'on peut en retenir

Connaissez votre point de référence et demandez-vous si vous achèteriez aujourd'hui ce que vous détenez, si vous ne le possédiez pas. Fixez les règles avant la tempête, quand vous êtes calme : combien détenir, quand rééquilibrer, quand vendre. Regardez le portefeuille moins souvent. Automatisez ce qui peut l'être, car un réglage par défaut dont on n'a pas à se souvenir vaut mieux qu'une décision qui demande du courage. Notez pourquoi vous avez acheté, pour ne pas pouvoir réécrire plus tard votre propre histoire.

Ceci est l'exposé de travaux de recherche, pas une recommandation d'acheter ou de vendre quoi que ce soit.

Où cela rejoint nos robots

C'est la raison principale pour laquelle nos robots existent sous forme de règles. Chacun négocie selon une règle fixée à l'avance : il n'a pas peur un mauvais jour, n'attend pas par orgueil qu'un perdant remonte et ne court pas après ce qui a monté la semaine dernière. Chaque opération est publique et chaque compte est virtuel, si bien que l'historique est la trace d'une règle et non d'une humeur. L'inverse est vrai aussi : un robot n'a pas de jugement, et une règle peut être fausse longtemps.

La leçon honnête s'adresse au lecteur humain. Regardez la pire baisse sur la page d'un robot et demandez-vous si vous auriez tenu la règle pendant ce temps. Une règle qu'on abandonne au point bas donne les pertes sans la remontée. Les analyses ci-dessous expliquent chaque règle et ses faiblesses.

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