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William Sharpe et John Bogle : l'arithmétique des coûts et le plaidoyer pour les fonds indiciels

Idées d'investissement Des idées expliquées avec les données des portefeuilles de six investisseurs

Deux hommes ont défendu l'idée que la plupart des investisseurs ont intérêt à détenir l'ensemble du marché à faible coût. La logique, ses limites, et la part des fonds indiciels dans six portefeuilles célèbres.

Qui ils étaient

William Sharpe (né en 1934) est un économiste qui a prolongé les travaux de Markowitz. Il a élaboré le modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM) dans les années 1960, inventé le ratio qui porte son nom et qui mesure le rendement obtenu par unité de risque, et partagé le prix Nobel en 1990. John Bogle (1929–2019) était un praticien : il a fondé le groupe Vanguard en 1975 et lancé en 1976 le premier fonds indiciel destiné aux investisseurs ordinaires.

Ils ont travaillé de façons différentes, mais sont arrivés au même message : pour la plupart des gens, la meilleure stratégie est de détenir le marché lui-même et de le payer le moins cher possible.

Les idées essentielles

L'argument de Sharpe, exposé dans un court article de 1991 intitulé The Arithmetic of Active Management, est presque une identité comptable. Avant les coûts, le rendement moyen de tous les investisseurs qui détiennent le marché de façon active est égal au rendement du marché, car ensemble ils sont le marché. Collectivement, les investisseurs actifs ne peuvent pas le battre. Après les coûts, ils doivent rester en dessous du marché du montant de ces coûts, et les investisseurs passifs, qui ne paient presque rien, doivent battre l'investisseur actif moyen.

Bogle a ajouté l'aspect pratique. Les coûts sont la seule chose qu'un investisseur peut contrôler, et ils sont prélevés sur le rendement chaque année, en se composant contre vous sur des décennies. Il défendait des fonds larges, à faible coût, qui détiennent simplement ce que détient le marché, ainsi qu'un horizon long, et il répétait que les investisseurs qui achètent et vendent souvent font moins bien que les fonds dans lesquels ils investissent.

Comment cela fonctionne en pratique

Un fonds indiciel large n'essaie pas de choisir des gagnants. Il détient toutes les actions d'un indice, pondérées selon leur taille, et prélève de faibles frais. L'investisseur obtient le rendement du marché moins un coût minime, avec un très haut degré de diversification. On peut construire un portefeuille à partir de deux ou trois fonds de ce type, par exemple un fonds d'actions américaines, un d'actions étrangères et un d'obligations, et le rééquilibrer une fois par an.

L'argument ne dit pas que personne ne peut battre le marché. Il dit qu'il est difficile de savoir à l'avance qui y parviendra, que les gagnants d'une période ne sont souvent pas ceux de la suivante, et que les coûts de l'essai sont certains alors que les bénéfices ne le sont pas.

Ce que montrent six portefeuilles actuels

Les déclarations apportent une confirmation surprenante. Le plus grand fonds spéculatif du monde, Bridgewater, détient environ 30 % de son portefeuille d'actions déclaré dans des fonds indiciels et sectoriels : le SPDR S&P 500 ETF à lui seul représente 16,3 % et les fonds iShares ajoutent 10,2 % et 2,0 %. Même Duquesne a des fonds et des options d'achat sur des fonds parmi ses plus grandes positions, bien que, dans la déclaration, les options d'achat soient valorisées au niveau des actions sous-jacentes et non au montant payé pour elles.

Berkshire Hathaway ne déclare aucun fonds, mais Buffett a dit publiquement à de nombreuses reprises, et écrit dans ses lettres, que pour la plupart des investisseurs un fonds à faible coût sur le S&P 500 est le bon choix, et que c'est ce qu'il a prévu pour l'argent qu'il laissera à sa femme. À l'inverse, les quatre stock pickers concentrés du tableau ne détiennent aucun fonds, et chacun d'eux parie que la sélection bat le marché après coûts.

Six portefeuilles réels côte à côte, d'après la dernière déclaration de chaque investisseur (Form 13F, actions cotées aux États-Unis uniquement). Les positions effectives sont le nombre de positions de taille égale qui seraient aussi concentrées que le portefeuille réel : un divisé par la somme des carrés des parts. Ouvertes ou clôturées est la moyenne sur les quatre trimestres de la moitié de la part cumulée des positions ouvertes ou clôturées.

Où il est contesté

Les critiques avancent plusieurs arguments. Les fonds indiciels ne sont pas sans risque : lors d'un krach, tout le marché baisse, et une personne entièrement investie en 2008 ou en 2022 a beaucoup perdu. Un fonds pondéré par la capitalisation a l'essentiel de son argent dans les plus grandes entreprises, de sorte que lorsque quelques grandes valeurs technologiques dominent un indice, l'investisseur détient un portefeuille concentré sans l'avoir choisi. Certains soutiennent que si tout le monde indexait, personne ne ferait les recherches qui fixent les prix, même si ce point est très éloigné de la réalité : la gestion active reste une grande partie du marché.

L'arithmétique compare aussi un investisseur actif moyen à un investisseur passif moyen. Un gérant donné peut battre le marché pendant des années, et certains y parviennent ; la difficulté est de les trouver à l'avance.

Ce qu'il faut en retenir

Si vous ne voulez pas étudier les entreprises, achetez des fonds larges à très faibles frais, gardez-les longtemps et alimentez-les régulièrement. Vérifiez le coût de tout ce que vous détenez, car une différence d'un pour cent par an représente une somme très importante sur trente ans. Ne confondez pas une bonne année avec du talent. Et si vous choisissez d'être actif, traitez cela comme une part plus petite de votre argent et soyez honnête sur les probabilités.

Ceci est la description d'un argument, pas un conseil adapté à la situation d'une personne.

Là où il rejoint nos robots

Notre robot de référence est l'argument de Sharpe et Bogle dans sa forme la plus pure : il a acheté une fois un fonds des 500 plus grandes entreprises américaines et ne fait rien d'autre, et tous les autres robots d'actions sont mesurés par rapport à lui. Beaucoup des autres robots sont l'alternative active, en s'imputant un coût de transaction réaliste à chaque opération, de sorte que l'on peut voir en public si l'activité paie. Le robot 60/40 est le portefeuille classique à deux fonds que recommandent les partisans des fonds indiciels.

Tous les comptes sont virtuels et chaque opération est publique. Les guides ci-dessous expliquent les règles.

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