Benjamin Graham : Monsieur Marché, la marge de sécurité et la naissance de l'investissement de valeur
Le maître de Warren Buffett a écrit les deux livres qui ont fait du choix d'actions une discipline. Ce qu'il a réellement enseigné, ce qui tient encore, et comment six portefeuilles actuels se comparent à ses règles.
Qui il était
Benjamin Graham (1894–1976) était analyste à Wall Street et professeur à la Columbia Business School. Il a perdu beaucoup lors du krach de 1929 et des années qui ont suivi, et cette expérience a marqué tout ce qu'il a écrit. Avec David Dodd, il a publié Security Analysis en 1934, puis, en 1949, The Intelligent Investor, le livre que Warren Buffett a qualifié de meilleur jamais écrit sur l'investissement.
L'importance de Graham tient moins à une formule unique qu'à un changement d'attitude. Avant lui, acheter une action revenait surtout à parier sur l'évolution du cours. Il a insisté sur le fait qu'une action est une part d'entreprise et qu'on doit pouvoir dire ce que vaut cette part.
Les idées essentielles
La première idée est celle de Monsieur Marché (Mr. Market). Imaginez que vous possédez une part d'une entreprise avec un associé qui vient vous voir chaque jour pour vous racheter votre part ou vous vendre la sienne, à un prix différent à chaque fois. Tantôt il est euphorique et annonce un prix élevé, tantôt il est abattu et en annonce un bas. Vous êtes libre de l'ignorer. Le cours affiché à l'écran est une offre, pas un verdict, et l'avantage de l'investisseur est de rester calme quand son associé ne l'est pas.
La deuxième est la marge de sécurité : n'acheter que lorsque le prix est bien inférieur à votre estimation de la valeur, afin que l'estimation puisse être fausse sans que vous perdiez pour autant. La troisième est la différence entre investir et spéculer. Un investissement, écrivait-il, promet la sécurité du capital engagé et un rendement adéquat après une analyse approfondie ; tout le reste est de la spéculation, qui est permise mais doit être reconnue comme telle et limitée à une petite partie de l'argent.
Ce qu'il demandait à l'investisseur
Graham décrivait deux sortes d'investisseurs. L'investisseur défensif veut peu de travail et doit détenir un portefeuille diversifié de grandes entreprises financièrement solides, qui versent des dividendes depuis longtemps et dont les bénéfices sont stables, en les payant un prix modéré. Dans le livre, il donne des limites concrètes, comme un prix ne dépassant pas environ quinze fois les bénéfices moyens ni environ une fois et demie la valeur comptable. Il proposait aussi de répartir l'argent entre actions et obligations, dans une fourchette allant du quart aux trois quarts pour chacune, et de l'ajuster lentement.
L'investisseur entreprenant est prêt à travailler davantage. Pour lui, Graham décrivait l'achat d'entreprises cotées en dessous de la valeur de leurs actifs courants nets, une méthode parfois appelée net-nets, ainsi que d'autres situations particulières où le prix était très inférieur à une estimation prudente de la valeur. Ces règles avaient été conçues pour le marché des années 1930 à 1950, et lui-même a dit plus tard que les bonnes affaires faciles étaient devenues plus rares.
Ce que montrent six portefeuilles actuels
Les disciples de Graham sont connus pour détenir peu de titres et pour acheter ce que personne n'aime, et le tableau montre à quel point les portefeuilles réels d'aujourd'hui sont différents. Le portefeuille de Pabrai compte 4 positions et se comporte comme 2,9 positions égales ; les dix titres d'Ackman se comportent comme 6,9 ; les 26 positions de Buffett comme 8,1, parce qu'Apple représente à elle seule 22,0 %. Klarman, qui a écrit le classique moderne sur la marge de sécurité, a 23 positions qui se comportent comme 13,4, et les dix plus grandes représentent 74,9 % de son portefeuille.
À l'inverse, les deux portefeuilles les plus larges, Bridgewater et Duquesne, comptent 990 et 94 positions et se comportent comme 23,9 et 22,2 positions égales. La concentration n'est pas ce que Graham exigeait : pour l'investisseur défensif, il voulait un portefeuille diversifié. Ce que les investisseurs de valeur ont en commun, c'est la lenteur de la rotation : Buffett ouvre ou clôture environ 1,0 % de son portefeuille par trimestre, Klarman 9,5 %, Pabrai 4,4 %, tandis que Duquesne en renouvelle 23,8 %.
Six portefeuilles réels côte à côte, d'après la dernière déclaration de chaque investisseur (Form 13F, actions cotées aux États-Unis uniquement). Les positions effectives sont le nombre de positions de taille égale qui seraient aussi concentrées que le portefeuille réel : un divisé par la somme des carrés des parts. Ouvertes ou clôturées est la moyenne sur les quatre trimestres de la moitié de la part cumulée des positions ouvertes ou clôturées.
| Investisseur | Actions déclarées | Positions | Positions effectives | Plus grande position | Dix plus grandes | Ouvertes ou clôturées par trimestre |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 Md $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 Md $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 Md $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 Md $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 Md $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 Md $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Où l'enseignement est contesté
Trois critiques sont justifiées. D'abord, les filtres chiffrés de Graham, faible rapport cours/bénéfices et cours/valeur comptable, ont bien fonctionné à son époque mais beaucoup moins bien lorsque la valeur des entreprises réside dans des marques, des logiciels et des données qui ne figurent pas au bilan. Buffett lui-même est passé des entreprises bon marché mais médiocres aux bonnes entreprises à un prix correct, encouragé par Fisher et Munger.
Ensuite, « bon marché » peut être un piège : un prix bas reflète souvent une entreprise réellement moins bonne. Enfin, la marge de sécurité dépend de votre estimation de la valeur, et l'estimation est la partie difficile. Notre tableau montre que les investisseurs de valeur les plus connus détiennent aussi aujourd'hui Amazon et Alphabet (Klarman 16,5 % et 9,0 %, Berkshire 12,6 % en Alphabet), ce qui ne passerait pas les filtres de Graham lui-même. Ils ont décidé que l'entreprise vaut plus que ne le dit le filtre.
Ce qu'il faut en retenir
Les leçons durables ne sont pas les formules. Considérer le cours comme une offre faite par un associé lunatique. Écrire ce que l'on pense que vaut une entreprise avant de regarder son prix. Laisser un écart. Garder une partie de l'argent en actifs sûrs pour pouvoir attendre et ne pas être forcé de vendre au plus bas. Et être honnête sur la part du portefeuille qui relève de l'investissement et celle qui relève de la spéculation.
Rien de cela ne garantit un profit. Attendre des occasions signifie que l'on peut rester en liquidités pendant que le marché monte, et suivre une méthode disciplinée signifie que l'on fera moins bien que lui pendant des années d'affilée.
Là où il rejoint nos robots
L'idée de Graham de répartir l'argent entre actions et obligations est la base de notre robot 60/40, et notre portefeuille permanent l'étend avec de l'or et des liquidités. Son goût pour les entreprises solides et régulières a un équivalent approximatif dans le robot qui détient les vingt actions les plus calmes. Le robot qui achète les fortes baisses du S&P 500 agit selon la logique des sautes d'humeur de Monsieur Marché, mais il se fonde sur le seul cours et n'a aucune estimation de la valeur, ce qui est précisément la partie qui, selon Graham, compte.
Tous les comptes sont virtuels et publics. Les guides ci-dessous expliquent chaque règle.
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