Бенджамин Грэм: мистер Рынок, запас прочности и рождение стоимостного инвестирования
Учитель Уоррена Баффета написал две книги, которые превратили выбор акций в дисциплину. Чему он на самом деле учил, что из этого работает до сих пор и как с его правилами сравниваются шесть нынешних портфелей.
Кто он был
Бенджамин Грэм (1894–1976) был аналитиком с Уолл-стрит и профессором Колумбийской школы бизнеса. Он сильно потерял в крахе 1929 года и в следующие годы, и этот опыт определил всё, что он написал. Вместе с Дэвидом Доддом он выпустил в 1934 году Security Analysis, а в 1949 году — The Intelligent Investor (Разумный инвестор), книгу, которую Уоррен Баффет назвал лучшей из когда-либо написанных об инвестировании.
Важность Грэма не столько в одной формуле, сколько в перемене отношения. До него покупка акции была в основном ставкой на то, что сделает цена. Он настаивал, что акция — это часть бизнеса и что вы должны уметь сказать, сколько эта часть стоит.
Главные идеи
Первая идея — мистер Рынок. Представьте, что вы владеете долей бизнеса вместе с партнёром, который приходит к вам каждый день и предлагает купить вашу долю или продать вам свою, каждый раз по другой цене. Иногда он в эйфории и называет высокую цену, иногда мрачен и называет низкую. Вы вправе не обращать на него внимания. Цена на экране — это предложение, а не приговор, и преимущество инвестора в том, чтобы сохранять спокойствие, когда партнёр его не сохраняет.
Вторая идея — запас прочности: покупайте, только когда цена заметно ниже вашей оценки стоимости, так что даже если оценка окажется неверной, вы всё равно не проиграете. Третья — различие между инвестированием и спекуляцией. Инвестиция, писал он, после тщательного анализа обещает сохранность вложенных денег и достаточную доходность; всё остальное — спекуляция, которая допустима, но должна быть названа своим именем и ограничена небольшой частью денег.
Что он просил делать инвестора
Грэм описал два типа инвесторов. Защитный инвестор хочет меньше работы и должен держать диверсифицированный портфель крупных, финансово устойчивых компаний с долгой историей выплаты дивидендов и стабильной прибылью, платя за них умеренную цену. В книге он даёт конкретные границы, например цену не выше примерно пятнадцати средних прибылей и не выше примерно полутора балансовых стоимостей. Он также советовал делить деньги между акциями и облигациями в пределах от четверти до трёх четвертей на каждую часть и менять это соотношение медленно.
Предприимчивый инвестор готов работать больше. Для него Грэм описал покупку компаний ниже стоимости их чистых оборотных активов — метод, который иногда называют net-nets, — и другие особые ситуации, когда цена была намного ниже тщательной оценки стоимости. Эти правила создавались для рынка 1930–1950-х годов, и позже он сам говорил, что лёгкие находки стало труднее найти.
Что показывают шесть нынешних портфелей
Последователи Грэма известны тем, что держат мало акций и покупают то, что не любят, и таблица показывает, насколько по-разному выглядят реальные портфели сегодня. В портфеле Пабрая 4 позиции, и он ведёт себя как 2,9 равных позиции; десять акций Экмана ведут себя как 6,9; 26 позиций Баффета ведут себя как 8,1, потому что одна только Apple занимает 22,0%. У Клармана, написавшего современную классику о запасе прочности, 23 позиции ведут себя как 13,4, а десять крупнейших составляют 74,9% его портфеля.
Напротив, два самых широких портфеля, Bridgewater и Duquesne, имеют 990 и 94 позиции и ведут себя как 23,9 и 22,2 равных позиции. Концентрации Грэм не требовал: для защитного инвестора он хотел диверсифицированный портфель. Общее у стоимостных инвесторов — медленный оборот: Баффет открывает или закрывает около 1,0% портфеля за квартал, Кларман 9,5%, Пабрай 4,4%, а у Duquesne оборот 23,8%.
Шесть реальных портфелей рядом, по последнему отчёту каждого инвестора (форма 13F, только акции, торгуемые в США). Эффективное число позиций — это число равных позиций, которые были бы так же концентрированы, как реальный портфель: единица, делённая на сумму квадратов долей. Открыто или закрыто — это среднее за четыре квартала от половины суммарной доли позиций, которые были открыты или закрыты.
| Инвестор | Заявленные акции | Позиций | Эффективное число позиций | Крупнейшая позиция | Десять крупнейших | Открыто или закрыто за квартал |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 млрд $ | 26 | 8,1 | 22,0% | 91,0% | 1,0% |
| Ray Dalio | 24,4 млрд $ | 990 | 23,9 | 16,3% | 42,1% | 5,8% |
| Bill Ackman | 13,7 млрд $ | 10 | 6,9 | 17,6% | 100,0% | 7,0% |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 млрд $ | 94 | 22,2 | 16,6% | 46,3% | 23,8% |
| Seth Klarman | 5,4 млрд $ | 23 | 13,4 | 16,5% | 74,9% | 9,5% |
| Mohnish Pabrai | 0,3 млрд $ | 4 | 2,9 | 43,3% | 100,0% | 4,4% |
Где учение оспаривают
Три критических замечания справедливы. Во-первых, числовые фильтры Грэма, низкое отношение цены к прибыли и к балансовой стоимости, хорошо работали в его время, но заметно хуже работают, когда ценность компаний заключена в брендах, программах и данных, которых нет в балансе. Сам Баффет перешёл от дешёвых, но слабых бизнесов к хорошим бизнесам по справедливой цене, и его подтолкнули к этому Фишер и Мангер.
Во-вторых, дешёвое может быть ловушкой: низкая цена часто отражает бизнес, который на самом деле хуже. В-третьих, запас прочности зависит от вашей оценки стоимости, а оценка — самое трудное. Наша таблица показывает, что самые известные стоимостные инвесторы сегодня владеют и Amazon, и Alphabet (Кларман 16,5% и 9,0%, Berkshire 12,6% в Alphabet), которые не прошли бы собственные фильтры Грэма. Они решили, что бизнес стоит больше, чем говорит фильтр.
Что из этого взять
Долговечные уроки — не формулы. Относитесь к цене как к предложению капризного партнёра. Запишите, сколько, по-вашему, стоит бизнес, прежде чем смотреть на цену. Оставьте зазор. Держите часть денег в надёжных активах, чтобы можно было ждать и не быть вынужденным продавать на дне. И честно решите, какая часть вашего портфеля — инвестиции, а какая — спекуляция.
Ничто из этого не гарантирует прибыли. Ожидание выгодных покупок означает, что вы можете сидеть в деньгах, пока рынок растёт, а следование дисциплинированному методу означает, что годами вы будете отставать.
Где это пересекается с нашими ботами
Идея Грэма делить деньги между акциями и облигациями лежит в основе нашего бота 60/40, а наш вечный портфель расширяет её золотом и деньгами. У его предпочтения к устойчивым, надёжным компаниям есть примерный аналог в боте, который держит двадцать самых спокойных акций. Бот, покупающий резкие просадки S&P 500, действует по логике перепадов настроения мистера Рынка, но использует только цену и не имеет оценки стоимости, а именно её, сказал бы Грэм, и стоит иметь.
Все счета виртуальные и открытые. Разборы ниже объясняют каждое правило.
Связанные разборы стратегий
«Купил и держи» S&P 500: мерило для любой стратегии
Акции с низкой волатильностью: двадцать самых спокойных
Стратегия RSI(2): покупка резких просадок в растущем рынке
Модели
Портфели
Грэм 50/50
Откуда взялась и история с 1926 года
Конструктор портфеля
Задайте доли акций, облигаций, золота или возьмите известные модели, смешайте их — и посмотрите, как такой портфель прожил каждую эпоху истории.
Подбор по цели
Скажите, что вам нужно, например 6 % в год за 10 лет при просадке не глубже −25 %, — и увидите, какие модели и смеси этому отвечали и в какой доле исторических периодов.
Пенсия: сколько снимать
Правило 4 % на 60 портфелях: какую долю денег можно было снимать каждый год и когда её не хватало.