← Все статьи

Нассим Талеб: чёрные лебеди, жирные хвосты и стратегия штанги

Инвестиционные идеи Идеи, объяснённые на данных из портфелей шести инвесторов

Бывший трейдер опционов, утверждающий, что редкие события важнее средних значений. Его идея штанги, почему её трудно увидеть в отчёте и что шесть портфелей говорят о риске.

Кто он

Нассим Николас Талеб — ливано-американский бывший трейдер опционов и эссеист. Он написал Fooled by Randomness (2001), The Black Swan (2007) и Antifragile (2012) и является советником Universa Investments, фонда, специализирующегося на защите от экстремальных падений рынка. Его стиль намеренно боевой, а главное утверждение простое: мир более неопределён, чем говорят наши модели, и мы платим за то, что это игнорируем.

Он не классический экономист, и многим профессионалам не нравится его тон. Но его довод о редких событиях повлиял на риск-менеджеров и инвесторов по всему миру.

Главные идеи

Чёрный лебедь, по его определению, — это событие, которое является неожиданностью для наблюдателя, имеет очень большое влияние и после случившегося объясняется так, будто было предсказуемым. Его мысль в том, что распределения, которые мы используем в финансах и которые предполагают, что экстремальные движения очень редки, занижают, как часто рынки делают большие скачки. Хвосты реальных распределений жирные.

Из этого он выводит три практические идеи. Первая: избегайте того, чтобы редкое событие вас повредило; не берите риски, где один плохой исход вас разоряет, как бы ни выглядело среднее. Вторая: проблема индейки. Индейка, которую кормят каждый день тысячу дней, заключает, что жизнь безопасна, до дня накануне Дня благодарения, так что долгая спокойная история не доказывает безопасности. Третья: антихрупкость, идея устроить всё так, чтобы беспорядок помогал вам, а не вредил.

Стратегия штанги

Практическая форма этих идей — штанга. Вместо портфеля средней рискованности вы кладёте большую часть денег, по его предложению примерно от 85% до 90%, во что-то предельно безопасное, например в казначейские векселя, а малую часть, от 10% до 15%, в очень спекулятивные активы с большими возможными выплатами, например в опционы далеко от текущей цены. Максимум, что можно потерять, ограничен малой частью, а шанс на крупный выигрыш остаётся открытым. Он утверждает, что середина, выглядящая умеренной, опаснее всего, потому что её риск скрыт.

С этой точки зрения портфель надо судить по худшему случаю, а не по среднему, а стратегия, которая приносит небольшие регулярные прибыли, но подставляет вас под редкий крупный убыток, — это, по старой трейдерской фразе, подбирание монеток перед паровым катком.

Что показывают шесть нынешних портфелей

Отчёт не может показать штангу, потому что в нём нет именно безопасной половины: денег, облигаций и векселей. Это ограничение наших данных, и оно означает, что Berkshire, Baupost и другие, держащие большие суммы денег, могут быть ближе к штанге, чем говорит таблица. Видна рискованная сторона. У Duquesne около 16,4% заявленного портфеля приходится на опционы, оценённые по базовым акциям: опционы колл на фонды и на одну акцию, структура, дающая ограниченный убыток и большой потенциал роста.

На другом конце четыре позиции Пабрая, крупнейшая из которых занимает 43,3% его портфеля, — противоположность совета Талеба: концентрированная ставка на циклические компании без видимой защиты, хотя Пабрай ответил бы, что ищет случаи с ограниченным риском падения. А средняя доля открытого или закрытого 23,8% у Duquesne против 1,0% у Berkshire показывает два очень разных отношения к переменам.

Шесть реальных портфелей рядом, по последнему отчёту каждого инвестора (форма 13F, только акции, торгуемые в США). Эффективное число позиций — это число равных позиций, которые были бы так же концентрированы, как реальный портфель: единица, делённая на сумму квадратов долей. Открыто или закрыто — это среднее за четыре квартала от половины суммарной доли позиций, которые были открыты или закрыты.

Где это оспаривают

Критики говорят, что Талеб лучше в диагностике, чем в методе. У портфелей-штанг есть цена: безопасная часть почти ничего не приносит, а спекулятивная большинство лет теряет, так что вы можете долго медленно терять деньги, прежде чем крах окупит это. Определить правильную сумму и правильный инструмент трудно. И многое зависит от цен: опционы на редкие события дороги после кризиса и дёшевы в спокойное время, когда покупать их меньше всего хочется.

Его тон и споры с другими экономистами также затрудняют отделение полезного довода от полемики. Главный урок, что надо смотреть, что может пойти не так, общепризнан. Рецепт — нет.

Что из этого взять

Спрашивайте, каков худший случай, а не каково среднее. Никогда не берите риск, который может закончить игру. Будьте подозрительны к стратегиям с долгой спокойной историей и скрытым крупным убытком. Держите достаточно безопасных активов, чтобы пережить плохой период и действовать, когда другие вынуждены продавать. И помните, что защита — это издержки: их платят каждый год ради выгоды, которая может прийти раз в десятилетие.

Это объяснение идеи, а не рекомендация покупать опционы или какой-либо другой продукт.

Где это пересекается с нашими ботами

Несколько ботов посвящены выживанию при редком событии. Вечный портфель держит четверть в деньгах и четверть в золоте, а бот 200-дневного тренда уходит в краткосрочные облигации, когда рынок падает ниже долгосрочной средней. Бот с целевой волатильностью сокращает позицию, когда рынки становятся нервными. На другой стороне бот, держащий фонд на Nasdaq с тройным плечом, — самый наглядный пример стратегии, которая может потерять больше половины счёта, и мы говорим об этом на его странице.

Счета виртуальные и открытые, поэтому плохой период виден всем. Разборы ниже объясняют правила.

Связанные разборы стратегий

Портфели

Другие портфели инвесторов