← Все статьи

Говард Маркс: циклы рынка, риск как вероятность потери и мышление второго уровня

Инвестиционные идеи Идеи, объяснённые на данных из портфелей шести инвесторов

Сооснователь Oaktree Capital известен меморандумами, которые инвесторы читают по всему миру. Его взгляд на риск, на циклы и маятник настроения и что из этого следует терпеливому инвестору.

Кто он

Говард Маркс (родился в 1946 году) — американский инвестор. Он работал в Citibank и в TCW, а в 1995 году вместе с небольшой группой коллег основал Oaktree Capital Management. Oaktree стала одним из самых известных управляющих кредитами, включая долги компаний в трудном положении, и позже была выкуплена Brookfield. Публике Маркс известен больше текстами, чем отдельной сделкой: десятилетиями он рассылает клиентам меморандумы о рынках, и читают их далеко за пределами клиентов.

Он выпустил две книги: «Самое важное для инвестора» (The Most Important Thing, 2011) — набор коротких глав об идеях, к которым он возвращается, и Mastering the Market Cycle (2018) — о циклах. Среди известных поклонников меморандумов — Баффет.

Главные идеи

Первая — определение риска. Для Маркса риск — это не волатильность, число, которое используют большинство учебников, а возможность необратимой потери денег. Волатильность — проблема лишь тогда, когда вас вынуждают продавать. И риск в основном невидим: если ничего плохого не случилось, нельзя понять, был портфель безопасным или везучим. Он добавляет, что риск больше всего, когда кажется меньше всего: когда всем уютно, цены высоки и никто не готов.

Вторая — мышление второго уровня. Мыслящий на первом уровне говорит, что компания хорошая и акции надо покупать. Мыслящий на втором спрашивает, что уже думают все остальные, что уже заложено в цене и чем может отличаться от общего мнения. Чтобы выиграть у рынка, надо думать иначе, чем он, и быть правым. Поэтому Маркс настаивает на цене покупки: отличная компания может быть плохим вложением, если куплена слишком дорого.

Циклы и маятник

Маркс утверждает, что большинство вещей в экономике и на рынках цикличны: они заходят слишком далеко в одну сторону, а потом возвращаются. Он часто пишет, что величайшие возможности для выигрыша и для потерь возникают, когда об этом забывают. В его картине настроение инвесторов качается, как маятник, между жадностью и страхом, оптимизмом и унынием; в разумной середине оно проводит мало времени и часто перелетает на краях. Когда настроение эйфорическое, риск берут за малую награду, а когда подавленное, хорошие активы можно продать слишком дёшево.

Особое внимание он уделяет кредитному циклу. Когда кредиторы охотно дают деньги, их получают слабые заёмщики, стандарты падают, а убытки приходят позже; когда кредиторы напуганы, даже хорошие заёмщики не могут получить средства. Прогнозировать развороты он не берётся. Его мысль скромнее: нельзя знать, куда пойдёт рынок, но можно попытаться понять, где в цикле он находится, и соответственно выбирать, насколько осторожным или смелым быть.

Что показывают шесть нынешних портфелей

Отчёт показывает только акции, торгуемые в США, а Маркс работает в основном с кредитами, поэтому ни один из шести портфелей не его. Ближе всех по духу Baupost Клармана — ценностный инвестор, у которого много вложений и вне акций. Зато таблица показывает, насколько по-разному можно отвечать на риск. 23 позиции Клармана ведут себя как 13,4 равных, 26 позиций Баффета — как 8,1, а у Пабрая в 4 позициях крупнейшая — 43,3% портфеля. Berkshire меняет около 1,0% портфеля за квартал, Duquesne — 23,8%.

Ни одно из этих чисел не измеряет риск в смысле Маркса. Сосредоточенный портфель дешёвых надёжных компаний может с меньшей вероятностью принести необратимый убыток, чем широкий портфель, купленный по высоким ценам, а таблица не скажет, где что, потому что не показывает уплаченные цены, наличные и долги компаний. Это хороший пример его мысли о том, что риск нельзя прочесть по статистике.

Шесть реальных портфелей рядом, по последнему отчёту каждого инвестора (форма 13F, только акции, торгуемые в США). Эффективное число позиций — это число равных позиций, которые были бы так же концентрированы, как реальный портфель: единица, делённая на сумму квадратов долей. Открыто или закрыто — это среднее за четыре квартала от половины суммарной доли позиций, которые были открыты или закрыты.

Где это оспаривают

Чаще всего возражают, что формулы нет. Мышление второго уровня и чутьё на цикл нельзя проверить в таблице, а уроки легче увидеть задним числом, чем заранее. Сам Маркс признаёт, что развороты предсказать не может, а контрарианец, который пришёл рано, какое-то время неотличим от того, кто ошибся. Академики предпочитают волатильность как меру риска именно потому, что её можно измерить, и замечают, что для тех, кто использует заёмные деньги или должен выводить средства, временное падение может стать необратимой потерей.

Его собственная область, долги компаний в трудном положении, требует знаний и доступа, которых нет у частных инвесторов, так что часть урока трудно повторить. А мудрое «большинство вещей цикличны» не говорит, когда действовать.

Что из этого извлечь

Спрашивайте, что уже заложено в цене, раньше, чем спрашиваете, хороша ли компания. Оценивайте, где находится настроение: когда всем спокойно, думайте о том, что может пойти не так, а когда всем страшно — о том, что стало дёшево. Готовьтесь к диапазону исходов, а не предсказывайте один. Не берите в долг столько, чтобы падение вынудило продавать. И помните, что пережить плохой период ценнее, чем выиграть хороший.

Это описание образа мыслей, а не рекомендация что-либо покупать или продавать.

Где это встречается с нашими ботами

Несколько ботов следуют духу «готовиться, а не предсказывать». Вечный портфель делит деньги между акциями, долгими облигациями, золотом и наличными, чтобы не зависеть от прогноза, какая обстановка наступит. Бот с управлением волатильностью уменьшает позицию, когда рынки начинают сильно качаться, — механический способ снижать риск, когда риск проявился. Бот 60/40 — классический баланс роста и осторожности. В разделе «Модели» такие опубликованные портфели лежат рядом.

Наши трендовые боты делают обратное контрарианцу: идут за рынком и уходят, когда он разворачивается вниз. Ни один подход не верен в каждом цикле, а публичные счета позволяют увидеть, как вёл себя каждый. Разборы ниже объясняют каждое правило.

Связанные разборы стратегий

Модели

Портфели

Другие портфели инвесторов