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Howard Marks: ciclos de mercado, el riesgo como probabilidad de pérdida y el pensamiento de segundo nivel

Ideas de inversión Ideas explicadas con datos de las carteras de seis inversores

El cofundador de Oaktree Capital es conocido por unos memorandos que los inversores leen en todo el mundo. Su visión del riesgo, de los ciclos y del péndulo del ánimo, y lo que significa para un inversor paciente.

Quién es

Howard Marks (nacido en 1946) es un inversor estadounidense. Trabajó en Citibank y en TCW antes de cofundar Oaktree Capital Management en 1995 con un pequeño grupo de colegas. Oaktree se convirtió en una de las gestoras de crédito más conocidas, incluida la deuda de empresas en apuros, y más tarde fue adquirida por Brookfield. El público conoce a Marks más por sus textos que por una operación concreta: desde hace décadas envía a sus clientes memorandos sobre los mercados, que se leen mucho más allá de ellos.

Ha publicado dos libros: The Most Important Thing (2011), una serie de capítulos breves sobre las ideas a las que vuelve una y otra vez, y Mastering the Market Cycle (2018), sobre los ciclos. Entre los admiradores conocidos de sus memorandos está Buffett.

Las ideas centrales

La primera es una definición de riesgo. Para Marks, el riesgo no es la volatilidad, la cifra que usan la mayoría de los manuales, sino la posibilidad de perder dinero de forma permanente. La volatilidad solo es un problema si uno se ve obligado a vender. Y el riesgo es sobre todo invisible: si no ocurre nada malo, no se puede saber si la cartera era segura o simplemente tuvo suerte. Añade que el riesgo es mayor cuando parece menor, porque cuando todos están cómodos, los precios son altos y nadie está preparado.

La segunda es el pensamiento de segundo nivel. Quien piensa en el primer nivel dice que una empresa es buena y que hay que comprar sus acciones. Quien piensa en el segundo pregunta qué piensan ya todos los demás, qué hay ya en el precio y qué podría diferir del consenso. Para superar al mercado hay que pensar de forma distinta a él, y acertar. Por eso Marks insiste en el precio que se paga: una empresa magnífica puede ser una mala inversión si se compra demasiado cara.

Los ciclos y el péndulo

Marks sostiene que la mayoría de las cosas en la economía y en los mercados son cíclicas: se pasan de largo en una dirección y luego vuelven. Escribe a menudo que las mayores oportunidades de ganancia y de pérdida surgen cuando se olvida esto. En su imagen, el ánimo de los inversores oscila como un péndulo entre la codicia y el miedo, el optimismo y el pesimismo; pasa poco tiempo en el sensato punto medio y a menudo se excede en los extremos. Cuando el ánimo es eufórico, se asumen riesgos por poca recompensa, y cuando es abatido, buenos activos pueden venderse demasiado baratos.

Presta especial atención al ciclo del crédito. Cuando los prestamistas están ansiosos, los deudores débiles consiguen dinero y los requisitos se relajan, y las pérdidas llegan después; cuando los prestamistas tienen miedo, ni siquiera los buenos deudores consiguen fondos. No pretende prever los giros. Su idea es más modesta: no se puede saber adónde va el mercado, pero se puede intentar juzgar en qué punto del ciclo está y ajustar cuán prudente o audaz se es.

Qué muestran seis carteras actuales

Una declaración solo muestra acciones estadounidenses cotizadas, y Marks trabaja sobre todo con crédito, así que ninguna de las seis carteras es suya. La más cercana en espíritu es Baupost, de Klarman, un inversor de valor que también tiene mucho fuera de las acciones. Lo que sí muestra la tabla es cuán distintas pueden ser las respuestas al riesgo. Las 23 posiciones de Klarman se comportan como 13,4 iguales, las 26 de Buffett como 8,1, y en las 4 posiciones de Pabrai la mayor es el 43,3 % de la cartera. Berkshire cambia alrededor del 1,0 % de su cartera por trimestre y Duquesne el 23,8 %.

Ninguna de estas cifras mide el riesgo en el sentido de Marks. Una cartera concentrada de empresas baratas y sólidas puede tener menos probabilidad de perder dinero de forma permanente que una amplia comprada a precios altos, y la tabla no puede decir cuál es cuál, porque no muestra los precios pagados, el efectivo ni las deudas de las empresas. Es un buen ejemplo de su idea de que el riesgo no se lee en una estadística.

Seis carteras reales una al lado de otra, según el último informe de cada inversor (Form 13F, solo acciones cotizadas en EE. UU.). Las posiciones efectivas son el número de posiciones de igual tamaño que estarían tan concentradas como la cartera real: uno dividido entre la suma de los pesos al cuadrado. Abiertas o cerradas es el promedio de los cuatro trimestres de la mitad del peso conjunto de las posiciones que se abrieron o se cerraron.

Dónde se cuestiona

La crítica más común es que no hay fórmula. El pensamiento de segundo nivel y el olfato para el ciclo no se pueden probar en una hoja de cálculo, y las lecciones se ven mejor después que antes. El propio Marks admite que no puede predecir los giros, y un contrarian que llega pronto es, durante un tiempo, indistinguible de uno que se equivoca. Los académicos prefieren la volatilidad como medida del riesgo precisamente porque se puede medir, y señalan que, para quien usa deuda o tiene que retirar dinero, una caída temporal puede convertirse en una pérdida permanente.

Su propio terreno, la deuda de empresas en apuros, exige una pericia y un acceso que los particulares no tienen, así que parte de la lección es difícil de copiar. Y la sabia frase de que la mayoría de las cosas son cíclicas no dice cuándo actuar.

Qué llevarse de todo esto

Pregunte qué hay ya en el precio antes de preguntar si la empresa es buena. Juzgue en qué punto está el ánimo: cuando todos están relajados, piense en lo que puede salir mal, y cuando todos tienen miedo, en lo que se ha abaratado. Prepárese para un abanico de resultados en lugar de predecir uno. No pida prestado tanto que una caída le obligue a vender. Y recuerde que superar un mal periodo vale más que ganar uno bueno.

Esto describe una forma de pensar, no es una recomendación de comprar o vender nada.

Dónde se encuentra con nuestros robots

Varios robots siguen el espíritu de prepararse en lugar de predecir. La cartera permanente reparte el dinero entre acciones, bonos largos, oro y efectivo para no depender de una previsión sobre qué entorno vendrá. El robot de volatilidad objetivo reduce su posición cuando los mercados empiezan a oscilar con fuerza, una forma mecánica de bajar el riesgo cuando este se manifiesta. El robot 60/40 es el equilibrio clásico entre crecimiento y prudencia. La sección Modelos muestra carteras publicadas de este tipo una al lado de otra.

Nuestros robots de tendencia hacen lo contrario de un contrarian: siguen al mercado y salen cuando gira a la baja. Ningún enfoque acierta en todos los ciclos, y las cuentas públicas permiten ver cómo se comportó cada uno. Los análisis de abajo explican cada regla.

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