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Harry Markowitz: por qué la diversificación es el único almuerzo gratis y cuántas acciones tiene usted realmente

Ideas de inversión Ideas explicadas con datos de las carteras de seis inversores

Un artículo de 1952 convirtió «no ponga todos los huevos en la misma cesta» en matemáticas. Qué demostró Markowitz, qué dejó fuera y cuán concentradas están en realidad seis carteras famosas.

Quién fue

Harry Markowitz (1927–2023) publicó en 1952 un artículo titulado Portfolio Selection, cuando era un joven estudiante de posgrado, y por él ganó el premio Nobel de economía en 1990, junto con William Sharpe y Merton Miller. El artículo tiene unas 15 páginas y es el punto de partida de lo que se llama teoría moderna de carteras.

Antes de él, los inversores pensaban en las acciones una por una: ¿es buena esta? Markowitz cambió la pregunta por esta: ¿qué le hace esta acción a toda la cartera?

Las ideas centrales

Propuso describir cada inversión con dos números, el rendimiento esperado y el riesgo, medido como la variación de los rendimientos. El riesgo de una cartera, demostró, no es el promedio de los riesgos de sus partes. Depende de cómo se mueven las partes en conjunto. Dos activos arriesgados que no suben ni bajan al mismo tiempo dan una cartera menos arriesgada que cualquiera de ellos, sin reducir el rendimiento esperado. En ese sentido se ha llamado a la diversificación el único almuerzo gratis de la inversión.

De aquí se deriva la frontera eficiente: para cada nivel de riesgo existe una combinación de activos con el mayor rendimiento esperado, y un inversor racional elige un punto de esa línea. Todo lo que no está en la frontera asume más riesgo para el mismo rendimiento esperado, o da menos rendimiento para el mismo riesgo.

Cómo funciona en la práctica

Tome dos activos con el mismo riesgo. Si siempre se mueven juntos, mezclarlos no hace nada. Si se mueven de forma independiente, una mezcla mitad y mitad tiene un riesgo mucho menor que cualquiera de ellos, alrededor de un 30 % menor en el caso de activos totalmente independientes. Cuantos más activos con baja correlación añade, menor es la parte del riesgo que procede de uno solo, pero las ganancias se reducen rápido: el mayor beneficio viene de la primera docena o dos, y añadir la acción número cien cambia muy poco.

Se cuenta que Markowitz dijo que no usó su propio método para sus ahorros de jubilación y que en su lugar repartió el dinero mitad y mitad entre acciones y bonos, para evitar el arrepentimiento. Suele contarse como una broma contra la teoría, pero también muestra el punto: el método necesita datos que nadie conoce, y las reglas simples pueden ser casi igual de buenas.

Qué muestran seis carteras actuales

La mejor forma de ver la diversificación es la columna «posiciones efectivas». Indica cuántas posiciones iguales estarían tan concentradas como la cartera real. Bridgewater tiene 990 posiciones pero se comporta como 23,9, porque solo el fondo del S&P 500 es el 16,3 %. Las 94 posiciones de Duquesne se comportan como 22,2. Las 23 de Klarman, como 13,4; las 26 de Buffett, como 8,1; las 10 de Ackman, como 6,9; y las 4 de Pabrai, como 2,9.

En el lenguaje de Markowitz, los inversores concentrados apuestan a que su habilidad para elegir es lo bastante grande como para compensar el riesgo que no diversifican. Bridgewater, con alrededor del 30 % en fondos indexados, se comporta de forma opuesta: la parte de renta variable está construida para estar diversificada. Recuerde que un 13F solo muestra acciones cotizadas en EE. UU., así que cada uno de estos inversores puede tener otros activos que cambien todo el panorama.

Seis carteras reales una al lado de otra, según el último informe de cada inversor (Form 13F, solo acciones cotizadas en EE. UU.). Las posiciones efectivas son el número de posiciones de igual tamaño que estarían tan concentradas como la cartera real: uno dividido entre la suma de los pesos al cuadrado. Abiertas o cerradas es el promedio de los cuatro trimestres de la mitad del peso conjunto de las posiciones que se abrieron o se cerraron.

Dónde se cuestiona

Hay tres problemas conocidos. Los datos de entrada, los rendimientos esperados y las correlaciones, hay que estimarlos, y pequeños errores en ellos producen carteras muy distintas; un optimizador tiende a poner el mayor peso justo donde la estimación es más errónea. Las correlaciones no son constantes: en una crisis los activos que eran independientes suelen caer juntos, de modo que la protección es más débil cuando más se necesita, como en 2008, cuando muchos activos cayeron a la vez, y en 2022, cuando las acciones y los bonos cayeron al mismo tiempo. Y el riesgo se define como la variación de los rendimientos, lo que cuenta como riesgo una sorpresa al alza, mientras que la mayoría de la gente teme solo una pérdida.

Un estudio conocido de 2009 comparó catorce carteras optimizadas con la regla simple de poner la misma cantidad en cada activo y encontró que la regla simple era difícil de superar fuera de la muestra.

Qué conviene extraer

Posea activos que no fallen todos por la misma razón. Compruebe cuán concentrado está realmente, no cuántos tickers tiene: cien acciones de un mismo sector, o varios fondos que contienen las mismas acciones, están menos diversificados de lo que parecen. No confíe en una optimización precisa construida sobre previsiones imprecisas. Y acepte que la diversificación es una protección contra la sorpresa, no una forma de ganar dinero todos los años.

También tiene un precio: nunca poseerá el mejor activo individual, y la parte de la cartera que mejor rinda estará siempre diluida.

Dónde se cruza con nuestros bots

Varios de nuestros bots se basan en la lógica de Markowitz. El bot de riesgo igual dimensiona cada una de cinco clases de activos según cuánto oscila, la cartera permanente reparte el dinero a partes iguales entre acciones, bonos a largo plazo, oro y efectivo, y el bot 60/40 es el caso clásico de dos activos. La comparación con el bot del S&P 500, que mantiene una sola cesta de acciones, es una prueba en vivo de lo que hace la diversificación entre clases de activos, en los años buenos y en los malos.

Todas las cuentas son virtuales y cada operación es pública. Las guías de abajo explican cada regla.

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