Eugene Fama: mercados eficientes, factores y por qué nuestro sitio es un experimento público
Fama sostuvo que los precios ya contienen toda la información y después encontró él mismo las excepciones. La idea, los factores, los críticos y cómo lo pone a prueba un marcador público en vivo de sesenta bots.
Quién es
Eugene Fama (nacido en 1939) es economista de la Universidad de Chicago y ganador del premio Nobel en 2013, que compartió con Robert Shiller y Lars Peter Hansen. Es una elección notable: Fama y Shiller llegaron a conclusiones casi opuestas sobre cuán racionales son los precios, y fueron honrados juntos por su trabajo sobre cómo se comportan los precios de los activos.
El nombre de Fama va unido a dos ideas que tiran en direcciones distintas: la hipótesis del mercado eficiente y el modelo de tres factores, que describe patrones que la primera idea no esperaría.
Las ideas centrales
En una revisión de 1970 Fama expuso la hipótesis del mercado eficiente. Si muchas personas informadas compiten por sacar provecho de la nueva información, los precios se moverán para reflejarla muy rápido, y por tanto el precio en cada momento ya incluye lo que se sabe. En su forma débil, los precios pasados no contienen información que pueda usarse para obtener un beneficio. En la forma fuerte, incluso la información privada ya está en el precio. La consecuencia práctica es que es muy difícil superar al mercado de forma constante, después de costes, eligiendo acciones o anticipando el mercado.
La afirmación no es que los precios siempre sean correctos, sino que no es fácil saber cuándo no lo son. Fama también subrayó que la hipótesis no puede contrastarse sola: cualquier contraste necesita además un modelo de qué rendimiento es justo para el riesgo asumido.
Los factores
A principios de la década de 1990 Fama y Kenneth French mostraron que los rendimientos medios de las acciones de EE. UU. no podían explicarse solo por el riesgo de mercado. Las empresas pequeñas habían ganado más que las grandes, y las empresas baratas, con una alta relación entre valor contable y precio, habían ganado más que las caras. Estos se convirtieron en dos factores añadidos al mercado: tamaño y valor. Trabajos posteriores añadieron rentabilidad e inversión, y otros, como Carhart, añadieron el momentum, la tendencia de los ganadores recientes a seguir ganando durante algunos meses.
Fama y French explicaron los rendimientos extra como compensación por el riesgo: las empresas pequeñas y baratas tienen más probabilidades de pasar apuros. Otros economistas, entre ellos Shiller, sostuvieron que los mismos patrones son señales de error humano: los inversores pagan de más por un crecimiento emocionante y pagan de menos por empresas aburridas. Los datos no pueden zanjar la discusión, y ambos bandos coinciden en que los patrones han sido reales durante largos períodos y pueden desaparecer durante una década.
Qué muestran seis carteras actuales
La tabla pone a prueba la idea de forma modesta. Si los mercados fueran perfectamente eficientes y difíciles de superar, esperaríamos que los profesionales tuvieran muchas acciones y negociaran poco. Algunos lo hacen: Bridgewater tiene 990 posiciones, el 30 % de ellas en fondos indexados. Pero el resto está lejos de eso: Ackman y Pabrai tienen 10 y 4 acciones, las diez mayores posiciones de Berkshire son el 91,0 % de su cartera, y Duquesne abre o cierra alrededor de una cuarta parte de su cartera cada trimestre. Estos inversores actúan como si pudieran encontrar activos mal valorados.
Si lo consiguen es otra cuestión que un informe no puede responder, porque muestra lo que tienen y no lo que ganan. Los inversores famosos que se estudian son un grupo seleccionado, los que tuvieron éxito, y por cada uno hay muchos que no lo tuvieron.
Seis carteras reales una al lado de otra, según el último informe de cada inversor (Form 13F, solo acciones cotizadas en EE. UU.). Las posiciones efectivas son el número de posiciones de igual tamaño que estarían tan concentradas como la cartera real: uno dividido entre la suma de los pesos al cuadrado. Abiertas o cerradas es el promedio de los cuatro trimestres de la mitad del peso conjunto de las posiciones que se abrieron o se cerraron.
| Inversor | Acciones declaradas | Posiciones | Posiciones efectivas | Mayor posición | Las diez mayores | Abiertas o cerradas por trimestre |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 mil millones de $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 mil millones de $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 mil millones de $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 mil millones de $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 mil millones de $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 mil millones de $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Dónde se cuestiona
Los economistas conductuales señalan las burbujas, como el auge tecnológico de 1999 y 2000, como prueba de que los precios pueden estar muy lejos del valor razonable durante años. Fama responde que nadie puede identificar de forma fiable una burbuja de antemano, y que el hecho de que los precios cayeran después no demuestra que estuvieran equivocados cuando se fijaron. La evidencia sobre los factores también se ha debilitado: tras publicarse, algunas de las primas se redujeron, y el factor valor en EE. UU. tuvo un período muy largo de rendimiento inferior en la década de 2010.
Los defensores de la gestión activa añaden que los mercados necesitan algunos inversores activos para mantener los precios informativos, de modo que la eficiencia no es un hecho fijo sino un equilibrio.
Qué conviene extraer
Trate con escepticismo cualquier afirmación de superar al mercado, incluida la suya. Mire los costes, porque en un mercado eficiente son lo principal que usted puede controlar. Si le interesan los factores, entienda que son tendencias de largo plazo con largos períodos malos, no garantías. Y juzgue cualquier estrategia por un historial visible, público y no seleccionado a posteriori.
Ese último punto es la razón por la que este sitio existe en su forma actual.
Dónde se cruza con nuestros bots
Nuestro sitio es una prueba pública de este debate. El bot de referencia es el propio mercado, y sesenta bots en tres secciones intentan hacerlo mejor con diversas reglas, con sus operaciones y costes abiertos a cualquiera. Varios de ellos son los factores de Fama en forma mecánica: el bot de rotación de factores elige entre crecimiento, valor, empresas pequeñas y acciones tranquilas, el bot de baja volatilidad compra las veinte acciones más tranquilas, y el bot de momentum compra las diez acciones más fuertes del año. No afirmamos que vayan a ganar. Las cuentas son virtuales, nada se sustituye después y una pérdida sigue visible.
Las guías de abajo explican cómo funciona cada regla y dónde puede fallar.
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