← Все статьи

Юджин Фама: эффективные рынки, факторы и почему наш сайт — публичный эксперимент

Инвестиционные идеи Идеи, объяснённые на данных из портфелей шести инвесторов

Фама утверждал, что цены уже содержат всю информацию, а потом сам нашёл исключения. Идея, факторы, критики и то, как живое публичное табло шестидесяти ботов её проверяет.

Кто он

Юджин Фама (родился в 1939 году) — экономист Чикагского университета и лауреат Нобелевской премии 2013 года, которую он разделил с Робертом Шиллером и Ларсом Питером Хансеном. Это примечательный выбор: Фама и Шиллер пришли почти к противоположным выводам о том, насколько цены рациональны, и были отмечены вместе за работы о том, как ведут себя цены активов.

С именем Фамы связаны две идеи, тянущие в разные стороны: гипотеза эффективного рынка и трёхфакторная модель, описывающая закономерности, которых первая идея не ожидала бы.

Главные идеи

В обзоре 1970 года Фама изложил гипотезу эффективного рынка. Если много информированных людей соревнуются, чтобы получить прибыль от новой информации, цены очень быстро сдвинутся и отразят её, и поэтому цена в любой момент уже включает то, что известно. В слабой форме прошлые цены не содержат информации, с помощью которой можно получить прибыль. В сильной форме даже закрытая информация уже в цене. Практическое следствие: очень трудно стабильно обыгрывать рынок после издержек, выбирая акции или угадывая время.

Утверждение не в том, что цены всегда верны, а в том, что нелегко сказать, когда они неверны. Фама также подчёркивал, что гипотезу нельзя проверить саму по себе: любой тест требует ещё и модели того, какая доходность справедлива за принятый риск.

Факторы

В начале 1990-х Фама и Кеннет Френч показали, что средние доходности американских акций нельзя объяснить одним рыночным риском. Малые компании зарабатывали больше крупных, а дешёвые компании, с высоким отношением балансовой стоимости к цене, больше дорогих. Так появились два фактора, добавленные к рынку: размер и стоимость. Позднее работы добавили прибыльность и инвестиции, а другие, например Кархарт, — импульс, склонность недавних победителей продолжать расти ещё несколько месяцев.

Фама и Френч объяснили дополнительную доходность как компенсацию за риск: малые и дешёвые компании чаще попадают в беду. Другие экономисты, включая Шиллера, утверждали, что те же закономерности — признаки человеческих ошибок: инвесторы переплачивают за захватывающий рост и недооценивают скучные компании. Данные не решают спор, и обе стороны согласны, что закономерности были реальными в течение долгих периодов и могут исчезать на десятилетие.

Что показывают шесть нынешних портфелей

Таблица проверяет идею скромно. Если бы рынки были совершенно эффективными и их трудно было бы побить, мы ожидали бы, что профессионалы держат много акций и мало торгуют. Некоторые так и делают: у Bridgewater 990 позиций, 30% из них в индексных фондах. Но остальные далеки от этого: Экман и Пабрай держат 10 и 4 акции, десять крупнейших вложений Berkshire составляют 91,0% её портфеля, а Duquesne каждый квартал открывает или закрывает около четверти портфеля. Эти инвесторы действуют так, будто умеют находить неверно оценённые активы.

Умеют ли они, это отдельный вопрос, на который отчёт не отвечает, потому что показывает, чем они владеют, а не сколько зарабатывают. Известные инвесторы, которых изучают, — отобранная группа, те, кому удалось, а на каждого приходится много тех, кому не удалось.

Шесть реальных портфелей рядом, по последнему отчёту каждого инвестора (форма 13F, только акции, торгуемые в США). Эффективное число позиций — это число равных позиций, которые были бы так же концентрированы, как реальный портфель: единица, делённая на сумму квадратов долей. Открыто или закрыто — это среднее за четыре квартала от половины суммарной доли позиций, которые были открыты или закрыты.

Где это оспаривают

Поведенческие экономисты указывают на пузыри, например технологический бум 1999 и 2000 годов, как на свидетельство того, что цены годами могут быть далеки от разумной стоимости. Фама отвечает, что никто не умеет надёжно определять пузырь заранее, и то, что цены потом упали, не показывает, что они были неверны, когда устанавливались. Данные о факторах тоже ослабли: после публикации некоторые премии уменьшились, а фактор стоимости в США пережил очень долгий период отставания в 2010-х.

Защитники активного управления добавляют, что рынкам нужны некоторые активные инвесторы, чтобы цены оставались информативными, поэтому эффективность — не данность, а равновесие.

Что из этого взять

Относитесь скептически к любым заявлениям об обгоне рынка, включая свои. Смотрите на издержки, потому что на эффективном рынке это главное, чем вы можете управлять. Если вам интересны факторы, понимайте, что это долгосрочные тенденции с долгими плохими периодами, а не гарантии. И оценивайте любую стратегию по результатам, которые видны, публичны и не отобраны задним числом.

Это последнее и есть причина, по которой этот сайт существует в нынешнем виде.

Где это пересекается с нашими ботами

Наш сайт — публичная проверка этого спора. Эталонный бот — сам рынок, а шестьдесят ботов в трёх разделах пытаются сделать лучше по разным правилам, и их сделки и издержки открыты всем. Несколько из них — факторы Фамы в механическом виде: бот ротации факторов выбирает между ростом, стоимостью, малыми компаниями и спокойными акциями, бот низкой волатильности покупает двадцать самых спокойных акций, а бот импульса покупает десять самых сильных акций года. Мы не утверждаем, что они выиграют. Счета виртуальные, ничего не заменяется задним числом, и убыток остаётся видимым.

Разборы ниже объясняют, как работает каждое правило и где оно может подвести.

Связанные разборы стратегий

Модели

Портфели

Другие портфели инвесторов