Benjamin Graham: el Sr. Mercado, el margen de seguridad y el nacimiento de la inversión en valor
El maestro de Warren Buffett escribió los dos libros que convirtieron la elección de acciones en una disciplina. Qué enseñó en realidad, dónde sigue vigente y cómo se comparan seis carteras actuales con sus reglas.
Quién fue
Benjamin Graham (1894–1976) fue analista de Wall Street y profesor en la Columbia Business School. Perdió mucho en el crac de 1929 y en los años posteriores, y esa experiencia marcó todo lo que escribió. Con David Dodd publicó Security Analysis en 1934, y en 1949 publicó The Intelligent Investor, el libro que Warren Buffett ha calificado como el mejor jamás escrito sobre inversión.
La importancia de Graham está menos en una fórmula concreta que en un cambio de actitud. Antes de él, comprar una acción era sobre todo una apuesta sobre lo que haría el precio. Él insistió en que una acción es una parte de un negocio y en que uno debe ser capaz de decir cuánto vale esa parte.
Las ideas centrales
La primera idea es el Sr. Mercado (Mr. Market, en el original de Graham). Imagine que posee una parte de un negocio junto con un socio que cada día se presenta ante usted y le ofrece comprarle su parte o venderle la suya, a un precio distinto cada vez. A veces está eufórico y pide un precio alto, a veces está abatido y pide uno bajo. Usted es libre de ignorarlo. El precio de la pantalla es una oferta, no un veredicto, y la ventaja del inversor es mantener la calma cuando el socio no la mantiene.
La segunda es el margen de seguridad: comprar solo cuando el precio está muy por debajo de su estimación del valor, de modo que la estimación pueda ser errónea y aun así no se pierda. La tercera es la diferencia entre invertir y especular. Una inversión, escribió, promete seguridad del dinero invertido y un rendimiento adecuado tras un análisis exhaustivo; todo lo demás es especulación, que está permitida pero debe reconocerse como tal y limitarse a una parte pequeña del dinero.
Qué pedía a un inversor
Graham describió dos tipos de inversor. El inversor defensivo quiere poco trabajo y debe mantener una cartera diversificada de empresas grandes y financieramente sólidas, con un largo historial de pago de dividendos y beneficios estables, y pagar un precio moderado por ellas. En el libro da límites concretos, como un precio de no más de unas quince veces los beneficios medios y de no más de aproximadamente una vez y media el valor contable. También sugirió repartir el dinero entre acciones y bonos, en un rango de una cuarta parte a tres cuartas partes en cada uno, y ajustarlo despacio.
El inversor emprendedor está dispuesto a trabajar más. Para esta persona Graham describió la compra de empresas por debajo del valor de sus activos corrientes netos, un método que a veces se llama net-nets, y otras situaciones especiales en las que el precio estaba muy por debajo de una estimación cuidadosa del valor. Estas reglas se diseñaron para el mercado de los años 1930 a 1950, y él mismo dijo más tarde que las gangas fáciles se habían vuelto más difíciles de encontrar.
Qué muestran seis carteras actuales
Los seguidores de Graham son conocidos por tener pocas acciones y por comprar lo que nadie quiere, y la tabla muestra cuán distintas son las carteras reales de hoy. La cartera de Pabrai tiene 4 posiciones y se comporta como 2,9 posiciones iguales; las diez acciones de Ackman se comportan como 6,9; las 26 posiciones de Buffett se comportan como 8,1 porque solo Apple es el 22,0 %. Klarman, que escribió el clásico moderno sobre el margen de seguridad, tiene 23 posiciones que se comportan como 13,4, y las diez mayores son el 74,9 % de su cartera.
En cambio, las dos carteras más amplias, Bridgewater y Duquesne, tienen 990 y 94 posiciones y se comportan como 23,9 y 22,2 posiciones iguales. La concentración no es lo que Graham exigía: él quería una cartera diversificada para el inversor defensivo. Lo que los inversores en valor comparten es la rotación lenta: Buffett abre o cierra alrededor del 1,0 % de su cartera por trimestre, Klarman el 9,5 %, Pabrai el 4,4 %, mientras que Duquesne renueva el 23,8 %.
Seis carteras reales una al lado de otra, según el último informe de cada inversor (Form 13F, solo acciones cotizadas en EE. UU.). Las posiciones efectivas son el número de posiciones de igual tamaño que estarían tan concentradas como la cartera real: uno dividido entre la suma de los pesos al cuadrado. Abiertas o cerradas es el promedio de los cuatro trimestres de la mitad del peso conjunto de las posiciones que se abrieron o se cerraron.
| Inversor | Acciones declaradas | Posiciones | Posiciones efectivas | Mayor posición | Las diez mayores | Abiertas o cerradas por trimestre |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Warren Buffett | 299,3 mil millones de $ | 26 | 8,1 | 22,0 % | 91,0 % | 1,0 % |
| Ray Dalio | 24,4 mil millones de $ | 990 | 23,9 | 16,3 % | 42,1 % | 5,8 % |
| Bill Ackman | 13,7 mil millones de $ | 10 | 6,9 | 17,6 % | 100,0 % | 7,0 % |
| Stanley Druckenmiller | 5,2 mil millones de $ | 94 | 22,2 | 16,6 % | 46,3 % | 23,8 % |
| Seth Klarman | 5,4 mil millones de $ | 23 | 13,4 | 16,5 % | 74,9 % | 9,5 % |
| Mohnish Pabrai | 0,3 mil millones de $ | 4 | 2,9 | 43,3 % | 100,0 % | 4,4 % |
Dónde se cuestiona la enseñanza
Tres críticas son justas. Primera, los filtros numéricos de Graham, precio bajo en relación con los beneficios y con el valor contable, funcionaron bien en su época, pero han funcionado mucho peor cuando el valor de las empresas está en marcas, software y datos que no aparecen en el balance. El propio Buffett pasó de negocios baratos pero malos a buenos negocios a precios razonables, animado por Fisher y Munger.
Segunda, lo «barato» puede ser una trampa: un precio bajo suele reflejar un negocio que en realidad es peor. Tercera, el margen de seguridad depende de su estimación del valor, y la estimación es la parte difícil. La evidencia de nuestra tabla es que los inversores en valor más conocidos de hoy también poseen Amazon y Alphabet (Klarman el 16,5 % y el 9,0 %, Berkshire el 12,6 % en Alphabet), que no pasarían los filtros del propio Graham. Decidieron que el negocio vale más de lo que dice el filtro.
Qué conviene extraer
Las lecciones duraderas no son las fórmulas. Trate el precio como la oferta de un socio de humor cambiante. Anote lo que cree que vale un negocio antes de mirar el precio. Deje un margen. Mantenga una parte del dinero en activos seguros para poder esperar y no verse obligado a vender en el suelo. Y sea honesto sobre qué parte de su cartera es inversión y cuál es especulación.
Nada de esto garantiza un beneficio. Esperar gangas significa que puede quedarse en efectivo mientras el mercado sube, y seguir un método disciplinado significa que rendirá por debajo durante años seguidos.
Dónde se cruza con nuestros bots
La idea de Graham de repartir el dinero entre acciones y bonos es la base de nuestro bot 60/40, y nuestra cartera permanente la amplía con oro y efectivo. Su preferencia por empresas estables y sólidas tiene un equivalente aproximado en el bot que mantiene las veinte acciones más tranquilas. El bot que compra las caídas bruscas del S&P 500 actúa según la lógica de los cambios de humor del Sr. Mercado, pero usa solo el precio y no tiene ninguna estimación del valor, que es justamente la parte que Graham diría que importa.
Todas las cuentas son virtuales y públicas. Las guías de abajo explican cada regla.
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