← Alle Artikel

Howard Marks: Marktzyklen, Risiko als Verlustwahrscheinlichkeit und Denken auf der zweiten Ebene

Anlageideen Ideen, erklärt mit Daten aus den Portfolios von sechs Investoren

Der Mitgründer von Oaktree Capital ist für Memos bekannt, die Anleger auf der ganzen Welt lesen. Sein Blick auf Risiko, Zyklen und das Pendel der Stimmung und was daraus für geduldige Anleger folgt.

Wer er ist

Howard Marks (geboren 1946) ist ein amerikanischer Investor. Er arbeitete bei Citibank und bei TCW, bevor er 1995 mit einer kleinen Gruppe von Kollegen Oaktree Capital Management mitgründete. Oaktree wurde zu einem der bekanntesten Manager für Kredite, darunter Schulden von Unternehmen in Schwierigkeiten, und wurde später von Brookfield übernommen. Der Öffentlichkeit ist Marks eher durch seine Texte bekannt als durch ein einzelnes Geschäft: Seit Jahrzehnten schickt er Kunden Memos über die Märkte, und sie werden weit über den Kundenkreis hinaus gelesen.

Er veröffentlichte zwei Bücher: The Most Important Thing (2011), eine Sammlung kurzer Kapitel über die Gedanken, auf die er immer zurückkommt, und Mastering the Market Cycle (2018) über Zyklen. Zu den bekannten Bewunderern der Memos zählt Buffett.

Die Kernideen

Die erste ist eine Definition von Risiko. Für Marks ist Risiko nicht die Volatilität, die Zahl, die die meisten Lehrbücher verwenden, sondern die Möglichkeit eines dauerhaften Geldverlusts. Volatilität ist nur dann ein Problem, wenn man zum Verkauf gezwungen wird. Und Risiko ist meist unsichtbar: Wenn nichts Schlimmes passiert, kann man nicht erkennen, ob das Depot sicher oder nur glücklich war. Er fügt hinzu, das Risiko sei am größten, wenn es am kleinsten scheine, denn wenn es allen wohl ist, sind die Preise hoch und niemand ist vorbereitet.

Die zweite ist das Denken auf der zweiten Ebene. Wer auf der ersten Ebene denkt, sagt, ein Unternehmen sei gut und die Aktien müsse man kaufen. Wer auf der zweiten denkt, fragt, was alle anderen schon glauben, was bereits im Preis steckt und was von der Mehrheitsmeinung abweichen könnte. Um den Markt zu schlagen, muss man anders denken als er und recht behalten. Deshalb betont Marks den Preis, den man zahlt: Ein großartiges Unternehmen kann eine schlechte Anlage sein, wenn man es zu teuer kauft.

Die Zyklen und das Pendel

Marks vertritt, dass das meiste in Wirtschaft und Märkten zyklisch ist: Es schießt in eine Richtung zu weit und kehrt dann zurück. Er schreibt oft, die größten Chancen auf Gewinn und Verlust entstünden, wenn man das vergisst. In seinem Bild schwingt die Anlegerstimmung wie ein Pendel zwischen Gier und Angst, Optimismus und Düsternis; in der vernünftigen Mitte verweilt es kurz und schießt an den Rändern oft über. Bei euphorischer Stimmung geht man Risiken für wenig Lohn ein, bei niedergedrückter können gute Anlagen zu billig verkauft werden.

Besondere Aufmerksamkeit widmet er dem Kreditzyklus. Wenn Geldgeber eifrig sind, bekommen schwache Schuldner Geld und die Maßstäbe sinken, die Verluste kommen später; wenn Geldgeber verängstigt sind, bekommen selbst gute Schuldner keine Mittel. Die Wendepunkte zu prognostizieren behauptet er nicht. Sein Anliegen ist bescheidener: Man kann nicht wissen, wohin der Markt läuft, aber man kann versuchen einzuschätzen, wo im Zyklus er steht, und danach anpassen, wie defensiv oder offensiv man ist.

Was sechs aktuelle Portfolios zeigen

Eine Meldung zeigt nur börsennotierte US-Aktien, und Marks arbeitet überwiegend mit Krediten; keines der sechs Portfolios ist also seines. Im Geist am nächsten kommt Klarmans Baupost, ein Value-Investor, der auch viel außerhalb von Aktien hält. Die Tabelle zeigt aber, wie unterschiedlich die Antworten auf Risiko sein können. Klarmans 23 Positionen verhalten sich wie 13,4 gleich große, Buffetts 26 wie 8,1, und bei Pabrais 4 Positionen macht die größte 43,3 % des Depots aus. Berkshire ändert etwa 1,0 % seines Depots pro Quartal, Duquesne 23,8 %.

Keine dieser Zahlen misst Risiko im Sinne von Marks. Ein konzentriertes Depot aus günstigen, soliden Unternehmen kann mit geringerer Wahrscheinlichkeit dauerhaft Geld verlieren als ein breites, zu hohen Preisen gekauftes, und die Tabelle kann nicht sagen, was was ist, weil sie weder gezahlte Preise noch Kasse noch Schulden der Unternehmen zeigt. Das ist ein gutes Beispiel für seinen Gedanken, dass sich Risiko nicht an einer Statistik ablesen lässt.

Sechs echte Portfolios nebeneinander, aus der jeweils letzten Meldung des Investors (Form 13F, nur in den USA gelistete Aktien). Effektive Positionen ist die Anzahl gleich großer Positionen, die so konzentriert wären wie das echte Portfolio: eins geteilt durch die Summe der quadrierten Anteile. Eröffnet oder geschlossen ist der Durchschnitt über die vier Quartale der Hälfte des gemeinsamen Anteils der Positionen, die eröffnet oder geschlossen wurden.

Wo es kritisiert wird

Am häufigsten heißt es, es gebe keine Formel. Denken auf der zweiten Ebene und ein Gespür für den Zyklus lassen sich nicht in einer Tabelle testen, und die Lehren sind im Nachhinein leichter zu sehen als vorher. Marks selbst räumt ein, dass er die Wendepunkte nicht vorhersagen kann, und ein Contrarian, der zu früh kommt, ist eine Zeit lang nicht von einem zu unterscheiden, der sich irrt. Akademiker bevorzugen die Volatilität als Risikomaß gerade deshalb, weil sie messbar ist, und weisen darauf hin, dass für jeden, der mit Kredit arbeitet oder Geld entnehmen muss, ein vorübergehender Rückgang zum dauerhaften Verlust werden kann.

Sein eigenes Feld, die Schulden von Unternehmen in Schwierigkeiten, verlangt Fachwissen und Zugang, die Privatanleger nicht haben; ein Teil der Lehre ist also schwer nachzuahmen. Und die kluge Aussage, das meiste sei zyklisch, sagt nicht, wann man handeln soll.

Was man daraus mitnehmen kann

Fragen Sie, was schon im Preis steckt, bevor Sie fragen, ob das Unternehmen gut ist. Schätzen Sie ein, wo die Stimmung steht: Wenn alle entspannt sind, denken Sie darüber nach, was schiefgehen kann, und wenn alle Angst haben, darüber, was billig geworden ist. Bereiten Sie sich auf eine Bandbreite von Ergebnissen vor, statt eines vorherzusagen. Leihen Sie nicht so viel, dass ein Rückgang Sie zum Verkauf zwingt. Und denken Sie daran, dass es mehr wert ist, eine schlechte Zeit zu überstehen, als eine gute zu gewinnen.

Das ist die Beschreibung einer Denkweise, keine Empfehlung, etwas zu kaufen oder zu verkaufen.

Wo es unseren Bots begegnet

Mehrere Bots folgen dem Geist von vorbereiten statt vorhersagen. Das Permanent Portfolio teilt das Geld auf Aktien, lange Anleihen, Gold und Bargeld auf, damit es nicht von einer Prognose abhängt, welches Umfeld als Nächstes kommt. Der Bot mit Volatilitätssteuerung verkleinert seine Position, wenn die Märkte stark zu schwanken beginnen, eine mechanische Art, Risiko zu senken, wenn es sich zeigt. Der 60/40-Bot ist die klassische Balance aus Wachstum und Vorsicht. Im Bereich Modelle liegen solche veröffentlichten Portfolios nebeneinander.

Unsere Trendbots tun das Gegenteil eines Contrarians: Sie folgen dem Markt und steigen aus, wenn er nach unten dreht. Kein Ansatz ist in jedem Zyklus richtig, und die öffentlichen Konten zeigen, wie sich jeder verhalten hat. Die Erklärungen unten beschreiben jede Regel.

Passende Strategie-Ratgeber

Modelle

Portfolios

Weitere Investoren-Portfolios