Dalal Street de Mohnish Pabrai : trois actions, deux industries et une idée très simple
Un minuscule portefeuille d'entreprises cycliques délaissées, géré dans l'esprit de « face je gagne, pile je ne perds pas grand-chose ». Cinq trimestres du portefeuille le plus concentré que nous couvrons.
Qui il est et pourquoi on le copie
Mohnish Pabrai est un ingénieur qui a bâti une entreprise technologique, l'a vendue et a fondé les Pabrai Investment Funds en 1999. Il est surtout connu pour son livre The Dhandho Investor, pour son admiration publique de Warren Buffett et de Charlie Munger, et pour le fait de se dire ouvertement cloneur : il affirme que copier les bonnes idées des grands investisseurs vaut mieux que d'en inventer de nouvelles.
Ses déclarations ont la faveur de ceux qui suivent les investisseurs de valeur, car le portefeuille est si petit que chaque participation est visible et que chaque changement compte.
Les idées derrière le portefeuille
Dhandho est un mot gujarati désignant les entreprises qui créent de la richesse avec un risque minimal. La version de Pabrai de cette idée est « face je gagne, pile je ne perds pas grand-chose » : chercher des entreprises où le risque de baisse est limité et le potentiel de hausse important, même quand la situation paraît incertaine. Il soutient que risque et incertitude sont deux choses différentes : une action peut être incertaine et pourtant assez bon marché pour que le risque de perte permanente soit faible. Il aime les entreprises simples, déjà établies, dans des industries ennuyeuses, quelques gros paris plutôt que beaucoup de petits, et attendre le bon prix.
Le résultat est un portefeuille d'une poignée de positions. Il accepte de fortes variations à court terme en échange d'une exposition très concentrée à ses meilleures idées.
Ce que montre et ne montre pas un Form 13F
La déclaration liste les actions cotées aux États-Unis détenues en fin de trimestre. Le portefeuille déclaré de Dalal Street est petit, de 0,27 à 0,42 Md $, et le tableau peut être incomplet : les actions hors des États-Unis, les autres fonds et les positions privées n'y figurent pas. Nous pouvons donc dire ce qui est dans le rapport, pas que c'est tout ce que possède Pabrai.
Comme toute déclaration, elle a jusqu'à 45 jours quand elle est publiée, et avec si peu de positions, une seule vente change toute la forme du portefeuille.
Le portefeuille sur les cinq derniers trimestres
De juin 2025 à juin 2026, le portefeuille déclaré est passé de 0,27 Md $ à 0,33 Md $, et de cinq positions à quatre (trois vraies positions et une participation symbolique). En juin 2025, il se répartissait entre Warrior Met Coal (30,4 %), Valaris (29,2 %), Alpha Metallurgical Resources (19,1 %), Noble (16,9 %) et AutoNation (4,5 %) : deux producteurs de charbon sidérurgique, deux sociétés de forage en mer et un concessionnaire automobile.
Un an plus tard, les trois vraies positions sont Warrior Met Coal (43,3 %), Transocean (30,5 %) et Alpha Metallurgical Resources (26,1 %), plus une position symbolique dans Kaspi, une société de paiement kazakhe. Le portefeuille ne contient rien d'autre que deux industries, le charbon sidérurgique et le forage pétrolier en mer, et les producteurs de charbon en représentent 69 %.
Les dix plus grandes positions à la fin du dernier trimestre (30.06.2026) et les mêmes titres au début de la période (30.06.2025), en part des actions cotées aux États-Unis figurant dans la déclaration (4 positions, 0,3 Md $ au total).
| Position | 30.06.2026 | 30.06.2025 |
|---|---|---|
| Warrior Met Coal | 43,3 % | 30,4 % |
| Transocean | 30,5 % | — |
| Alpha Metallurgical Resources | 26,1 % | 19,1 % |
| Kaspi KZ JSC | 0,0 % | — |
| Les dix plus grandes ensemble | 100,0 % | 100,0 % |
Ce qui a changé trimestre par trimestre
Au trimestre clos en septembre 2025, AutoNation (4,5 %) a été clôturée et Transocean ouverte à 22,6 %, tandis que Noble était réduite de 14,9 points de pourcentage et Valaris de 13,8. Au trimestre de décembre, Noble a été totalement clôturée (elle pesait 2,0 %) et Valaris de nouveau réduite, de 15,4 % à 5,8 %. Au trimestre clos en mars 2026, Valaris a été clôturée, ne laissant que trois positions. Au trimestre clos en juin 2026, la valeur du portefeuille est passée de 423 millions de $ à 327 millions de $, avec des proportions des trois titres à peu près inchangées, et une petite participation dans Kaspi est apparue.
Voyez ce que cela signifie : en un an, Pabrai a vendu les deux sociétés de forage qu'il détenait, Noble et Valaris, et en a acheté une autre, Transocean, devenant un pari unique sur le secteur. En même temps, il a continué d'augmenter la part des producteurs de charbon.
Variations entre déclarations successives. Une part se mesure comme une fraction du portefeuille d'actions déclaré ; elle peut aussi bouger à cause des variations de cours, il faut donc la lire avec le texte.
| Fin de trimestre | Positions | Ouvertes | Clôturées | Plus forte hausse de la part | Plus forte baisse de la part |
|---|---|---|---|---|---|
| 30.09.2025 | 5 → 5 | Transocean (22,6 %) | AutoNation (4,5 %) | Alpha Metallurgical Resources (+6,9 pp) | Noble (−14,9 pp) |
| 31.12.2025 | 5 → 4 | — | Noble (2,0 %) | Warrior Met Coal (+5,5 pp) | Valaris (−9,7 pp) |
| 31.03.2026 | 4 → 3 | — | Valaris (5,8 %) | Transocean (+4,2 pp) | Warrior Met Coal (+0,4 pp) |
| 30.06.2026 | 3 → 4 | Kaspi KZ JSC (0,0 %) | — | Warrior Met Coal (+3,4 pp) | Alpha Metallurgical Resources (−2,0 pp) |
Ce qu'il faut retenir, et ce dont il faut douter
La leçon est une version extrême de la concentration : trois positions, et la plus grande dépasse 40 %. Si l'idée est juste, le résultat est spectaculaire ; si elle est fausse, la perte est lourde. La valeur déclarée a baissé d'environ 23 % au dernier trimestre, ce qui montre ce que l'on ressent. La méthode demande aussi une force rare : garder une action cyclique pendant que son industrie est délaissée.
Les doutes sont évidents. C'est un portefeuille d'entreprises cycliques liées aux matières premières, dont les bénéfices dépendent de prix fixés par le marché mondial, et c'est un petit échantillon de quelques titres. Nous savons aussi peu de chose de ce qui ne figure pas dans le rapport. Pour la plupart des gens, copier un portefeuille de trois actions est tout simplement un très gros risque.
Là où il rejoint nos robots
Notre robot de référence, un achat unique de l'ensemble du marché américain, est l'opposé de cette approche : il détient environ cinq cents entreprises et ne porte de jugement sur aucune. Ce qui se rapproche le plus de l'orientation cyclique de Pabrai est notre robot de tendance sur les matières premières, qui détient un panier de fonds de matières premières seulement tant que leurs cours sont au-dessus de leur moyenne de long terme, une règle au lieu d'une opinion sur une seule entreprise.
Les deux comptes sont virtuels et publics. Les guides ci-dessous expliquent les règles.
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