Свенсен (модель Йеля)
Модель Свенсена / Йеля для частных инвесторов (шесть классов активов)
Как дела на сегодня
Наш расчёт, 1926-07 – 2026-09
Рост 10 000 $
Откуда это взялось
Дэвид Свенсен стал главным инвестиционным директором эндаумента Йельского университета в 1985 году, когда в нём было около 1,3 млрд долларов; к его смерти в мае 2021 года после выплат эндаумент вырос примерно до 31 млрд долларов (Википедия). Вместе с Дином Такахаши он построил то, что стали называть моделью эндаумента: портфель, примерно поровну разделённый между несколькими классами активов, с широким использованием неликвидных альтернативных вложений (прямые инвестиции, венчурный капитал, реальные активы, хедж-фонды) вместо классической смеси 60/40. Йель сообщал о годовой доходности около 11,8% за десять лет до 2009 года и около 12,4% в год за 30 лет до 2020 года (отчёт Йеля и Википедия).
Институциональный подход Свенсен изложил в «Pioneering Portfolio Management» (2000, переработано в 2009). Он доказывал, что ориентация на акции, диверсификация и использование неликвидных рынков дают эндаументам преимущество, и критиковал зависимость от консультантов и привычных бенчмарков.
В «Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment» (2005) Свенсен писал для частных лиц и скептически относился к тому, что они смогут воспроизвести альтернативные вложения, дающие результат Йелю. Он рекомендовал портфель из шести основных классов активов, который держат через недорогие индексные фонды с регулярной ребалансировкой. Его типовое распределение: 30% американские акции, 15% акции развитых зарубежных стран, 5% акции развивающихся рынков, 20% недвижимость (REIT), 15% казначейские облигации США и 15% TIPS. Ни один класс не меньше 5% и не больше 30%. Конкретных фондов в книге он не называл, но хвалил некоммерческих провайдеров вроде Vanguard.
Распределение из книги было пересмотрено в интервью Yale Alumni Magazine, напечатанном в номере за март/апрель 2009 года и обсуждённом в My Money Blog 2 декабря 2009 года: доля REIT сокращена с 20% до 15%, а развивающиеся рынки повышены с 5% до 10%; остальные веса не пересматривались. Блогер спросил, не погоня ли это за доходностью после кризиса 2008 года; комментаторы предположили, что это просто отражает сокращение доли REIT и рост доли развивающихся рынков в мировом рынке.
Сам эндаумент упал на 24,6% в 2009 финансовом году (июль 2008 — июнь 2009), с 22,9 до 16,3 млрд долларов: сказались доля акций, неликвидность и не сработавшая диверсификация; в собственном сообщении Йеля говорилось, что его примерно 4% облигаций дали мало защиты, а Свенсен публично поддержал это распределение. Позже критики в отчёте Tellus Institute 2010 года утверждали, что модель эндаумента внесла вклад в кризис, и многие наблюдатели говорят, что сторонние инвесторы не могут повторить частную часть результатов Йеля. Розничная модель — не настоящий портфель Йеля, а лишь перевод принципов Свенсена на ликвидные индексные фонды.
Что внутри
| Акции США | 30% | |
| Акции развитых зарубежных стран | 15% | |
| Акции развивающихся рынков | 5% | Пересмотр в интервью 2009 года: 10% |
| Недвижимость (REIT) | 20% | Пересмотр в интервью 2009 года: 15% |
| Казначейские облигации США | 15% | Сторонние источники расходятся по сроку: одни называют среднесрочные (SHY/IEF), другие — долгосрочные |
| Казначейские облигации с защитой от инфляции (TIPS) | 15% |
Как мы это считаем
| Крупные компании США (S&P 500) | 30% |
| Недвижимость (REIT) | 20% |
| Развитые страны вне США | 15% |
| Гособлигации средней срочности (10 лет) | 15% |
| Облигации с защитой от инфляции (TIPS) | 15% |
| Развивающиеся страны | 5% |
Для инвестора в евро
Как собрать его из европейских фондов
| Часть | Доля | Примеры фондов (ISIN) |
|---|---|---|
| Крупные компании США (S&P 500) | 30% | iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Acc) IE00B5BMR087Vanguard S&P 500 UCITS ETF (USD) Distributing IE00B3XXRP09 |
| Недвижимость (REIT) | 20% | iShares US Property Yield UCITS ETF IE00B1FZSF77iShares Developed Markets Property Yield UCITS ETF IE00B1FZS350 |
| Развитые страны вне США (ближайший по смыслу) | 15% | iShares Core MSCI Europe UCITS ETF EUR (Acc) IE00B4K48X80iShares Core MSCI Japan IMI UCITS ETF IE00B4L5YX21 |
| Гособлигации средней срочности (10 лет) | 15% | iShares USD Treasury Bond 7-10yr UCITS ETF (Dist) IE00B1FZS798 |
| Облигации с защитой от инфляции (TIPS) | 15% | iShares USD TIPS UCITS ETF USD (Acc) IE00B1FZSC47 |
| Развивающиеся страны | 5% | iShares Core MSCI Emerging Markets IMI UCITS ETF (Acc) IE00BKM4GZ66 |
Идея
Свенсен считает, что риск акций — главный источник долгосрочной доходности, но акционные активы нужно диверсифицировать по американскому, развитым, развивающимся рынкам и недвижимости, а облигации ограничить надёжными государственными (казначейские облигации и TIPS), которые защищают при дефляции и инфляции. Корпоративных облигаций он избегает из-за стимулов, которые считает невыгодными держателям облигаций. REIT и TIPS дают защиту от инфляции; доля акций с учётом REIT — 70%.
Как это покупают
Фонды в книге не названы. Примеры из сторонних источников: Vanguard Total Stock Market (VTI) для американских акций, VEU/VEA/EFA для развитых зарубежных, VWO/EEM для развивающихся, VNQ/ICF для REIT, SHY/IEF для казначейских облигаций и TIP для TIPS. Свенсен призывает выбирать недорогие индексные фонды некоммерческих компаний.
Ребалансировка по автору
Книга рекомендует регулярно возвращаться к целевым долям; точная частота или допустимое отклонение в найденных источниках не проверены.
Варианты
- Пересмотр 2009 года: 30% американские акции, 15% развитые зарубежные, 10% развивающиеся, 15% REIT, 15% казначейские облигации, 15% TIPS (My Money Blog).
- Один фонд акций всего мира вместо трёх акционных частей (предложили комментаторы My Money Blog).
- Добавление фонда всего облигационного рынка или корпоративных облигаций (предложили комментаторы; сам Свенсен корпоративные отвергает).
Критика
- Бэктест HumbleDollar показал, что модель потеряла примерно столько же, сколько обычная альтернатива, от пика 2007 года до минимума 2009 года, главным образом потому, что REIT упали ещё сильнее американских акций (по сводке Seeking Alpha / HumbleDollar; точные цифры не получены).
- Вес REIT 20% — крупная ставка на один сектор; сам Свенсен сократил его до 15% в 2009 году.
- Частные инвесторы не имеют доступа к управляющим прямыми инвестициями, венчурными и хедж-фондами, которые принесли результат Йелю; розничная модель теряет большую часть того, что давало результат Йелю (см. собственные -24,6% Йеля в 2009 финансовом году).
- Пересмотр 2009 года вызывает подозрение в погоне за доходностью (My Money Blog).
- Только государственные облигации исключают корпоративные, что некоторые комментаторы считают излишней осторожностью.
Эпоха за эпохой
| Эпоха | Даты | Всего | В год | Худшая просадка | S&P 500 |
|---|---|---|---|---|---|
| Бум «ревущих двадцатых» | 1926-07 – 1929-08 | +100,3 % | +24,5 % | −4,1 % | +153,7 % |
| Крах на Уолл-стрит и Великое сжатие | 1929-09 – 1932-07 | −62,2 % | −28,3 % | −70,2 % | −78,2 % |
| Восстановление «нового курса» | 1932-08 – 1937-02 | +187,8 % | +25,9 % | −25,9 % | +268,7 % |
| Рецессия внутри Депрессии | 1937-03 – 1938-03 | −38,7 % | −36,4 % | −39,5 % | −49,5 % |
| Перевооружение и Вторая мировая война | 1938-04 – 1945-09 | +160,6 % | +13,6 % | −17,9 % | +205,8 % |
| Послевоенный подъём | 1945-10 – 1965-12 | +763,8 % | +11,2 % | −17,7 % | +1212,9 % |
| Золотой век 1950-х | 1950-01 – 1959-12 | +287,1 % | +14,5 % | −10,9 % | +438,8 % |
| Годы «гоу-гоу» и «прекрасная пятидесятка» | 1966-01 – 1968-12 | +28,9 % | +8,8 % | −11,8 % | +34,0 % |
| Великая инфляция (стагфляция) | 1969-01 – 1982-07 | +120,3 % | +6,0 % | −30,4 % | +84,6 % |
| Нефтяной шок и медвежий рынок 1973-74 годов | 1973-01 – 1974-12 | −26,7 % | −14,4 % | −30,4 % | −41,7 % |
| Второй нефтяной шок и дезинфляция Волкера | 1979-01 – 1982-08 | +53,5 % | +12,4 % | −10,3 % | +59,2 % |
| Великий бычий рынок акций и облигаций | 1982-08 – 1999-12 | +1020,0 % | +14,9 % | −19,2 % | +2060,4 % |
| «Чёрный понедельник» | 1987-08 – 1987-12 | −14,0 % | — | −19,2 % | −21,8 % |
| Кризис сберегательных касс и рецессия 1990 года | 1990-07 – 1991-03 | +5,8 % | — | −12,2 % | +7,4 % |
| «Бойня» на рынке облигаций 1994 года | 1994-02 – 1994-12 | −3,9 % | — | −5,7 % | −3,2 % |
| Азиатский и российский финансовые кризисы | 1997-07 – 1998-10 | +10,1 % | +7,5 % | −10,1 % | +22,4 % |
| Пузырь и крах доткомов | 2000-03 – 2002-10 | −5,7 % | −2,2 % | −12,0 % | −37,2 % |
| Восстановление и жилищный бум | 2002-11 – 2007-09 | +110,3 % | +16,3 % | −5,8 % | +97,0 % |
| Мировой финансовый кризис | 2007-10 – 2009-03 | −34,1 % | −24,3 % | −39,7 % | −44,7 % |
| Десятилетие после кризиса | 2009-04 – 2019-12 | +233,6 % | +11,9 % | −10,7 % | +411,2 % |
| Распродажа в четвёртом квартале 2018 года | 2018-09 – 2018-12 | −8,3 % | — | −8,3 % | −14,4 % |
| Обвал COVID и бум стимулов | 2020-02 – 2021-12 | +30,8 % | +15,0 % | −14,0 % | +53,6 % |
| Инфляционный шок и повышения ставок | 2022-01 – 2022-12 | −18,4 % | −18,4 % | −23,0 % | −19,9 % |
Календарные годы
Любой срок в N лет
| Любой срок в N лет | Худший | 10 % хуже, чем | Середина | 10 % лучше, чем | Лучший |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 лет (1192) | −51,0 % | −6,9 % | +10,9 % | +26,7 % | +122,6 % |
| 3 лет (1168) | −30,8 % | −0,5 % | +10,0 % | +18,3 % | +34,8 % |
| 5 лет (1144) | −12,8 % | +3,2 % | +9,4 % | +15,8 % | +28,1 % |
| 10 лет (1084) | −1,7 % | +5,4 % | +9,4 % | +14,2 % | +16,7 % |
| 15 лет (1024) | +2,1 % | +6,5 % | +9,5 % | +13,6 % | +16,0 % |
| 20 лет (964) | +3,5 % | +7,3 % | +9,9 % | +12,9 % | +14,4 % |
| 30 лет (844) | +7,4 % | +8,5 % | +10,1 % | +11,5 % | +13,0 % |
Как вела себя в истории
- 1985-2008, эпоха Йеля. Эндаумент Йеля при Свенсене рос двузначными темпами; розничная модель из шести классов написана в 2005 году как ликвидный перевод этого подхода. en.wikipedia.org
- Финансовый кризис 2007-2009 годов. Йель потерял 24,6% в 2009 финансовом году. Розничная модель с 20% REIT и 70% акционных активов в бэктесте HumbleDollar упала примерно как обычный портфель, в основном из-за REIT. news.yale.edu
- С 2010 года. Доходность эндаумента Йеля в 2010 финансовом году составила 8,9% после потерь 2009 года. news.yale.edu
Опубликованные результаты (чужие)
- Эндаумент Йеля вырос с около 1,3 млрд долларов в 1985 году до 31,2 млрд в 2021 году; средняя доходность 12,4% в год за 30 лет до 2020 года (1985-2021): 12,4% годовых за 30 лет до 2020 года en.wikipedia.org
- Чистая инвестиционная доходность эндаумента Йеля в 2009 финансовом году и среднее за десять лет (2009 фингод; десять лет до июня 2009): -24,6% в 2009 фингоду; 11,8% годовых за десять лет news.yale.edu
- В симуляции 2005-2018 годов (сентябрь 2005 — июль 2018, ежегодная ребалансировка) розничный портфель Свенсена показал самый высокий среднегодовой темп роста (CAGR) среди сравниваемых портфелей при волатильности выше бенчмарка (сентябрь 2005 - июль 2018): самый высокий CAGR среди сравниваемых портфелей (цифры только на графиках) www.wealthmanagement.com
Что мы не смогли проверить
- Срок казначейской части в книге (среднесрочные или долгосрочные) по книге не подтверждён.
- Частота ребалансировки, которую рекомендует Свенсен, не найдена.
- Статью HumbleDollar получить не удалось (проверка на бота); цифры её бэктеста не записаны.
- Что пересмотр в интервью датируется мартом/апрелем 2009 года (Yale Alumni Magazine), известно только из утверждения блога.
- Страница вики Bogleheads вернула 403.
Источники
- en.wikipedia.org
https://en.wikipedia.org/wiki/David_F._Swensen - mymoneyblog.com
https://mymoneyblog.com/david-swensens-updated-model-asset-allocation.html - mymoneyblog.com
https://mymoneyblog.com/model-portfolio-7-unconventional-success-by-david-swensen.html - www.wealthmanagement.com
https://www.wealthmanagement.com/equities/bernstein-swensen-browne-or-swedroe - news.yale.edu
https://news.yale.edu/2009/10/02/despite-endowment-loss-yale-performs-creditably-difficult-environment - en.wikipedia.org
https://en.wikipedia.org/wiki/Yale_Investments_Office - humbledollar.com
https://humbledollar.com/?p=13602
Расчёт по историческим данным. Прошлые результаты не предсказывают будущее. До 1990-х годов для классов, у которых ещё не было индекса, использованы заменители; комиссии, налоги и издержки фондов не учтены. Это математика, а не инвестиционная рекомендация.