Swensen (modèle Yale)
Modèle Swensen / Yale pour investisseurs particuliers (six classes d'actifs)
Où il en est aujourd'hui
Notre calcul, 1926-07 – 2026-09
Croissance de 10 000 $
D'où il vient
David Swensen est devenu directeur des investissements de la dotation de l'université Yale en 1985, lorsqu'elle s'élevait à environ 1,3 milliard de dollars ; à sa mort en mai 2021, elle avait atteint environ 31 milliards de dollars après distributions (Wikipedia). Avec Dean Takahashi, il a construit ce qui est devenu le modèle des dotations : un portefeuille réparti à peu près également entre plusieurs classes d'actifs, avec un recours massif aux actifs alternatifs illiquides (capital-investissement, capital-risque, actifs réels, fonds spéculatifs) au lieu du classique mélange 60/40. Yale a affiché des rendements annuels d'environ 11,8 % sur dix ans jusqu'en 2009 et d'environ 12,4 % par an sur 30 ans jusqu'en 2020 (rapport de Yale et Wikipedia).
Swensen a exposé l'approche institutionnelle dans « Pioneering Portfolio Management » (2000, révisé en 2009). Il y soutenait que l'orientation actions, la diversification et l'exploitation des marchés illiquides donnent un avantage aux dotations, et critiquait la dépendance à l'égard des consultants et des indices de référence conventionnels.
Dans « Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment » (2005), Swensen écrivait pour les particuliers et doutait qu'ils puissent reproduire les alternatifs qui font les résultats de Yale. Il recommandait un portefeuille de six classes d'actifs de base, détenues par des fonds indiciels à faible coût, avec un rééquilibrage régulier. Son allocation générique : 30 % d'actions américaines, 15 % d'actions étrangères des pays développés, 5 % d'actions des marchés émergents, 20 % d'immobilier (REIT), 15 % d'obligations du Trésor américain et 15 % de TIPS. Aucune classe n'est inférieure à 5 % ni supérieure à 30 %. Il ne nommait aucun fonds précis dans le livre, tout en louant des prestataires à but non lucratif comme Vanguard.
L'allocation du livre a été révisée lors d'un entretien dans le Yale Alumni Magazine, publié dans le numéro de mars/avril 2009 et commenté sur My Money Blog le 2 décembre 2009 : les REIT ont été ramenés de 20 % à 15 % et les marchés émergents relevés de 5 % à 10 %, les autres pondérations n'étant pas rappelées. Le blogueur se demandait s'il s'agissait d'une poursuite de la performance après la crise de 2008 ; des commentateurs ont suggéré que cela reflétait simplement la part décroissante des REIT et la part croissante des marchés émergents dans les marchés mondiaux.
La dotation elle-même a reculé de 24,6 % lors de l'exercice 2009 (juillet 2008 - juin 2009), passant de 22,9 à 16,3 milliards de dollars, l'exposition aux actions, l'illiquidité et l'échec de la diversification ayant pesé ; le communiqué de Yale indiquait que son allocation obligataire d'environ 4 % avait offert peu de coussin, et Swensen a publiquement défendu l'allocation. Des critiques ont ensuite soutenu, dans un rapport du Tellus Institute de 2010, que le modèle des dotations avait contribué à la crise, et de nombreux observateurs estiment que les investisseurs extérieurs ne peuvent pas copier la part de marchés privés des résultats de Yale. Le modèle pour particuliers n'est pas le portefeuille réel de Yale, seulement la traduction par Swensen de ses principes en fonds indiciels liquides.
Ce qu'il contient
| Actions nationales (États-Unis) | 30% | |
| Actions étrangères des pays développés | 15% | |
| Actions des marchés émergents | 5% | Révision de 2009 issue de l'entretien : 10 % |
| Immobilier (REIT) | 20% | Révision de 2009 issue de l'entretien : 15 % |
| Obligations du Trésor américain | 15% | Les sources tierces divergent sur l'échéance : certaines indiquent intermédiaire (SHY/IEF), d'autres long terme |
| Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) | 15% |
Comment nous le modélisons
| Grandes entreprises américaines (S&P 500) | 30% |
| Immobilier (REIT) | 20% |
| Marchés développés hors États-Unis | 15% |
| Obligations d'État à moyen terme (10 ans) | 15% |
| Obligations indexées sur l'inflation (TIPS) | 15% |
| Marchés émergents | 5% |
Pour un investisseur en euros
Comment le construire avec des fonds européens
| Partie | Part | Exemples de fonds (ISIN) |
|---|---|---|
| Grandes entreprises américaines (S&P 500) | 30% | iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Acc) IE00B5BMR087Vanguard S&P 500 UCITS ETF (USD) Distributing IE00B3XXRP09 |
| Immobilier (REIT) | 20% | iShares US Property Yield UCITS ETF IE00B1FZSF77iShares Developed Markets Property Yield UCITS ETF IE00B1FZS350 |
| Marchés développés hors États-Unis (le plus proche) | 15% | iShares Core MSCI Europe UCITS ETF EUR (Acc) IE00B4K48X80iShares Core MSCI Japan IMI UCITS ETF IE00B4L5YX21 |
| Obligations d'État à moyen terme (10 ans) | 15% | iShares USD Treasury Bond 7-10yr UCITS ETF (Dist) IE00B1FZS798 |
| Obligations indexées sur l'inflation (TIPS) | 15% | iShares USD TIPS UCITS ETF USD (Acc) IE00B1FZSC47 |
| Marchés émergents | 5% | iShares Core MSCI Emerging Markets IMI UCITS ETF (Acc) IE00BKM4GZ66 |
L'idée
Swensen soutient que le risque actions est la principale source de rendement à long terme, mais que les actifs de type actions doivent être diversifiés entre les marchés américain, développés, émergents et immobiliers, et que le revenu fixe doit se limiter à des obligations d'État sûres (Treasuries et TIPS), qui protègent en cas de déflation comme d'inflation. Il évite les obligations d'entreprise en raison d'incitations qu'il juge défavorables aux porteurs d'obligations. Les REIT et les TIPS offrent une protection contre l'inflation ; la part actions est de 70 % REIT compris.
Comment on l'achète
Aucun fonds n'est nommé dans le livre. Exemples de tiers : Vanguard Total Stock Market (VTI) pour les actions américaines, VEU/VEA/EFA pour les pays développés hors États-Unis, VWO/EEM pour les émergents, VNQ/ICF pour les REIT, SHY/IEF pour les Treasuries et TIP pour les TIPS. Swensen recommande des fonds indiciels à faible coût proposés par des organismes à but non lucratif.
Rééquilibrage tel que publié
Le livre recommande un rééquilibrage régulier vers les cibles ; la fréquence exacte ou la bande de tolérance n'ont pas été vérifiées dans les sources trouvées.
Variantes
- Révision de 2009 : 30 % d'actions américaines, 15 % d'actions étrangères développées, 10 % de marchés émergents, 15 % de REIT, 15 % de Treasuries, 15 % de TIPS (My Money Blog).
- Utilisation d'un seul fonds d'actions mondiales au lieu des trois compartiments d'actions (suggérée par des commentateurs de My Money Blog).
- Ajout d'un fonds obligataire du marché total ou d'obligations d'entreprise (suggéré par des commentateurs ; Swensen lui-même rejette les obligations d'entreprise).
Critiques
- Un backtest de HumbleDollar a constaté que le modèle avait perdu à peu près autant qu'une alternative conventionnelle entre le sommet de 2007 et le point bas de 2009, surtout parce que les REIT ont encore plus chuté que les actions américaines (d'après le résumé de Seeking Alpha / HumbleDollar ; chiffres exacts non récupérés).
- Une pondération de 20 % en REIT est un pari important sur un seul secteur ; Swensen lui-même l'a ramenée à 15 % en 2009.
- Les investisseurs particuliers n'ont pas accès aux gérants de capital-investissement, de capital-risque et de fonds spéculatifs qui ont fait les rendements de Yale ; le modèle pour particuliers abandonne l'essentiel de ce qui a fait la performance de Yale (voir l'exercice 2009 de Yale lui-même, à -24,6 %).
- La révision de 2009 fait naître le soupçon d'une poursuite de la performance (My Money Blog).
- Le choix d'obligations d'État uniquement exclut les obligations d'entreprise, ce que certains commentateurs jugent être un conservatisme inutile.
À travers les époques
| Époque | Dates | Total | Par an | Pire baisse | S&P 500 |
|---|---|---|---|---|---|
| L'essor des Années folles | 1926-07 – 1929-08 | +100,3 % | +24,5 % | −4,1 % | +153,7 % |
| Krach de Wall Street et Grande Contraction | 1929-09 – 1932-07 | −62,2 % | −28,3 % | −70,2 % | −78,2 % |
| Reprise du New Deal | 1932-08 – 1937-02 | +187,8 % | +25,9 % | −25,9 % | +268,7 % |
| Récession au sein de la Dépression | 1937-03 – 1938-03 | −38,7 % | −36,4 % | −39,5 % | −49,5 % |
| Réarmement et Seconde Guerre mondiale | 1938-04 – 1945-09 | +160,6 % | +13,6 % | −17,9 % | +205,8 % |
| Expansion de l'après-guerre | 1945-10 – 1965-12 | +763,8 % | +11,2 % | −17,7 % | +1212,9 % |
| L'âge d'or des années 1950 | 1950-01 – 1959-12 | +287,1 % | +14,5 % | −10,9 % | +438,8 % |
| Années go-go et nifty-fifty | 1966-01 – 1968-12 | +28,9 % | +8,8 % | −11,8 % | +34,0 % |
| La Grande Inflation (stagflation) | 1969-01 – 1982-07 | +120,3 % | +6,0 % | −30,4 % | +84,6 % |
| Choc pétrolier et marché baissier de 1973-74 | 1973-01 – 1974-12 | −26,7 % | −14,4 % | −30,4 % | −41,7 % |
| Second choc pétrolier et désinflation de Volcker | 1979-01 – 1982-08 | +53,5 % | +12,4 % | −10,3 % | +59,2 % |
| Grand marché haussier des actions et des obligations | 1982-08 – 1999-12 | +1020,0 % | +14,9 % | −19,2 % | +2060,4 % |
| Lundi noir | 1987-08 – 1987-12 | −14,0 % | — | −19,2 % | −21,8 % |
| Crise des caisses d'épargne et récession de 1990 | 1990-07 – 1991-03 | +5,8 % | — | −12,2 % | +7,4 % |
| Massacre obligataire de 1994 | 1994-02 – 1994-12 | −3,9 % | — | −5,7 % | −3,2 % |
| Crises financières asiatique et russe | 1997-07 – 1998-10 | +10,1 % | +7,5 % | −10,1 % | +22,4 % |
| Bulle internet et krach | 2000-03 – 2002-10 | −5,7 % | −2,2 % | −12,0 % | −37,2 % |
| Reprise et boom immobilier | 2002-11 – 2007-09 | +110,3 % | +16,3 % | −5,8 % | +97,0 % |
| Crise financière mondiale | 2007-10 – 2009-03 | −34,1 % | −24,3 % | −39,7 % | −44,7 % |
| La décennie après la crise | 2009-04 – 2019-12 | +233,6 % | +11,9 % | −10,7 % | +411,2 % |
| Chute du quatrième trimestre 2018 | 2018-09 – 2018-12 | −8,3 % | — | −8,3 % | −14,4 % |
| Krach du Covid et boom des plans de relance | 2020-02 – 2021-12 | +30,8 % | +15,0 % | −14,0 % | +53,6 % |
| Choc inflationniste et hausses de taux | 2022-01 – 2022-12 | −18,4 % | −18,4 % | −23,0 % | −19,9 % |
Années civiles
N'importe quelle période de N ans
| N'importe quelle période de N ans | Pire | 10 % pires que | Médiane | 10 % meilleurs que | Meilleure |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 a (1192) | −51,0 % | −6,9 % | +10,9 % | +26,7 % | +122,6 % |
| 3 a (1168) | −30,8 % | −0,5 % | +10,0 % | +18,3 % | +34,8 % |
| 5 a (1144) | −12,8 % | +3,2 % | +9,4 % | +15,8 % | +28,1 % |
| 10 a (1084) | −1,7 % | +5,4 % | +9,4 % | +14,2 % | +16,7 % |
| 15 a (1024) | +2,1 % | +6,5 % | +9,5 % | +13,6 % | +16,0 % |
| 20 a (964) | +3,5 % | +7,3 % | +9,9 % | +12,9 % | +14,4 % |
| 30 a (844) | +7,4 % | +8,5 % | +10,1 % | +11,5 % | +13,0 % |
Son comportement dans l'histoire
- 1985-2008 époque Yale. La dotation de Yale sous Swensen a connu des rendements composés à deux chiffres ; le modèle pour particuliers en six classes a été écrit en 2005 comme une traduction liquide de cette approche. en.wikipedia.org
- 2007-2009 crise financière. Yale a perdu 24,6 % lors de l'exercice 2009. Le modèle pour particuliers, avec 20 % de REIT et 70 % d'actifs de type actions, a reculé à peu près autant qu'un portefeuille conventionnel dans un backtest de HumbleDollar, surtout à cause des REIT. news.yale.edu
- À partir de 2010. Le rendement de la dotation de Yale pour l'exercice 2010 a été de 8,9 % après la perte de 2009. news.yale.edu
Résultats publiés (par d'autres)
- La dotation de Yale est passée d'environ 1,3 milliard de dollars en 1985 à 31,2 milliards en 2021 ; rendement moyen de 12,4 % par an sur les 30 ans jusqu'en 2020 (1985-2021): 12,4 % annualisé sur 30 ans jusqu'en 2020 en.wikipedia.org
- Rendement net des investissements de la dotation de Yale pour l'exercice 2009 et moyenne sur dix ans (exercice 2009 ; dix ans jusqu'en juin 2009): -24,6 % pour l'exercice 2009 ; 11,8 % annualisé sur dix ans news.yale.edu
- Dans une simulation de 2005-2018 (sept. 2005 - juil. 2018, rééquilibrage annuel), le portefeuille Swensen pour particuliers a eu le taux de croissance annuel composé le plus élevé des portefeuilles comparés, avec une volatilité supérieure à celle de la référence (sept. 2005 - juil. 2018): TCAC le plus élevé parmi les portefeuilles comparés (chiffres uniquement dans les graphiques) www.wealthmanagement.com
Ce que nous n'avons pas pu vérifier
- L'échéance du compartiment Treasuries dans le livre (intermédiaire ou longue) n'a pas été confirmée à partir du livre.
- La fréquence de rééquilibrage recommandée par Swensen n'a pas été trouvée.
- L'article de HumbleDollar n'a pas pu être récupéré (vérification anti-robot) ; ses chiffres de backtest ne sont pas consignés.
- Le fait que la date de la révision issue de l'entretien soit mars/avril 2009 (Yale Alumni Magazine) ne repose que sur la déclaration d'un blog.
- La page du wiki Bogleheads a renvoyé une erreur 403.
Sources
- en.wikipedia.org
https://en.wikipedia.org/wiki/David_F._Swensen - mymoneyblog.com
https://mymoneyblog.com/david-swensens-updated-model-asset-allocation.html - mymoneyblog.com
https://mymoneyblog.com/model-portfolio-7-unconventional-success-by-david-swensen.html - www.wealthmanagement.com
https://www.wealthmanagement.com/equities/bernstein-swensen-browne-or-swedroe - news.yale.edu
https://news.yale.edu/2009/10/02/despite-endowment-loss-yale-performs-creditably-difficult-environment - en.wikipedia.org
https://en.wikipedia.org/wiki/Yale_Investments_Office - humbledollar.com
https://humbledollar.com/?p=13602
Calculé sur des données historiques. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les modèles antérieurs aux années 1990 utilisent des substituts pour les classes qui n'avaient pas encore d'indice ; les frais, les impôts et les coûts des fonds ne sont pas inclus. Ceci relève des mathématiques, non d'un conseil en investissement.